GM02009年第一季度报告最后的欢呼和贫乏的七年杰瑞米·格兰桑，2009年5月近乎确定的投资机会的丧失首先，让我对近乎确定的投资机会的丧失表示哀悼。大约18个月前，我曾经把刚刚过去的这场金融和经济崩溃描述为“金融历史上最被广泛预料到的意外”。更加精确地说，我们相信当时全球利润率、风险溢价以及美国和英国住房市场价格的泡沫都已形成，并且所有这三个泡沫都近乎必然会破灭，给经济和金融系统带来严重的冲击。这三个泡沫全都彻底破灭了，并且除了英国住宅市场价格以外，其他两个目前正处于过度调整阶段一我相信有一天英国住宅市场也会过度调整。正常情况下，当然没有近乎确定的投资机会。人生注定不是这么容易的。在过去10年中，资产配置人员一直非常幸运地得到了很多非同寻常的异常事件。就像曼德布洛特(1983)有句话一他的话中我最喜欢这一句—说的那样，“尽管经济学是一个十分古老的话题，但是它仍然没有抓住主要困难，这个主要困难就是少数极端事件在实践中具有异乎寻常的重要性。”再也没有什么能比过去10年中发生的事实更能证明这句话的正确性了。1988年以来，我们经历了8件或者10件两个西格玛的事件（一个两个西格玛的事件，是指我们对一个影响深远的泡沫或者破灭的定义）。所有这些事件全都是泡沫，并且全都破灭了。现在令人伤心的是，可能连一个泡沫都没有。政府债券是唯一一个真正的潜在对象。我们认为，政府债券的价格被严重地过高定价，不过程度可能还没高到配得上泡沫这个称呼。目前全球股票市场依然很便宜，但是主要市场价值智库第期·附录一远没有到达两个西格玛、40年一遇的崩溃水平。在固定收益市场由于利率差异可能存在一些小规模的两个西格玛的便宜投资，不过这需要出色的分析和深厚的知识以辨识其中潜裁的价值陷阱，而且它们和其他机会相比差距甚远，比如2007年早些时候以几个基点买入杠杆程度过高的金融机构的CDS所提供的投资吸引力更大。总之，欢迎回到通过猜测进行投资的年代。最后的欢呼现在我和许多看跌的伙伴暂时分道扬镳的一个原因是我熟知总统周期效应，而且更为关键的是，我很清楚总统周期效应教给我们的经验一经济刺激和道德风险的力量能够推动股市上涨的程度是它们对实体经济所起的温和作用的许多倍。就我而言，这些经验在今天特别有用。这一总统周期效应被绝大多数金融学术人员当作人为现象而摈弃，不过他们在摈弃任何暗含市场无效一即便是轻微的无效一的数据方面早已“臭名昭著”，而总统周期效应暗含的是大量的市场无效。简单概述一下该效应：1932年以来，标普500指数在总统周期的第三年（从前一年的10月1日到后一年的10月1日）的平均回报比第一年和第二年的平均回报高出22个百分点！难道这是统计噪音(statistical noise)吗？在总统周期的第三年，由于政治的推动，金融刺激和道德风险得以应用以便经济一尤其是就业的增长一能在第四年的总统选举中表现出稍微强劲一点的上涨动力。与此形成鲜明对比的是，每逢总统周期的第一年和第二年，为了给第三年的刺激保留一些空间，经济体系在这两年的发展遭到了束缚（除了格林斯潘掌管美联储的年代，那阳时他基本上永远无法停止刺激并周期性地打乱计划)。这完全可以理解。所以我们不得不相信的事情是政治家喜欢获得连任并且“完全独立的”美联储主席愿意和政治家合作（和其他人不同，保罗·沃尔克当然永远不是一个合作者)。在总统周期的第三年一直没有严重的熊市，但在第一年和第二年却有许多。在我们研究实际上是什么因素导致了这一重大效应的过程中，我们发现利率或者货币供应在第三年的增长从来没有非常明显地高于趋势水平。由于快速的货币扩张缺乏历史证据，于是我们做了两个猜测。第一，我们认为与GDP战舰相比，股票市场对金融刺激敏2价值智库第期·附录一感得多。推动GDP战舰上升一两度所需的流动性和其他金融刺激明显足以对股票产生非常实质性的影响。与实体经济相比，股票对刺激敏感多了。第二个猜测是美联储的道德风险比我们意识到的重要多了，并且在推动股市上涨方面也比适度的金融调整有效的多。驱动这种状况的是隐含的承诺一旦有哪个地方出错，在第三年和第四年美联储会出手拯救投机者，但是在第一和第二年却对他们置之不理（再一次，格林斯潘除外）。永远不要低估美联储的能力（或者在合适的时候美联储拒绝承认它自己的影响力的意愿），这种能力的最好证据一直是1932年以来英国在我们总统周期的第三年展现的跳跃比美国自己都高！欧洲甚至遥远的日本也展现了和美国周期相似的引人注目的一致性。这将我们带到当前的情形。暂时忘掉传统的总统周期效应：格林斯潘通过在2005年和2006年再次过度刺激摧毁了这一效应。只要在脑海里记住我们的两个原理就可以了。第一、如果在短期之内股市对金融刺激比实体经济敏感许多倍，那么我们很容易就能从美国历史上迄今为止规模最大的货币和财政刺激中得到一个惊人的反应。第二、如今市场上存在着特别的、一次性的、异常严重的道德风险，如果你不这么认为，那么很遗憾你太蒙昧无知了。今天上演的道德风险比我们之前看到的任何一次都大。（但是鉴于过去的道德风险或者对拯救哪家公司或不拯救哪家公司的选择如此奇怪，人们足以把这些可疑现象看作阴谋论，幕后推手是由“那个人”〔You-Know-Who]领导的金融黑帮。有太多东西似乎取决于你有哪些朋友。)因此类比正常的总统周期效应，由经济刺激和道德风险驱动，我们很可能将迎来一波激动人心的股票上扬行情，上涨幅度将远远超过任何长期或短期经济基本面所能支持的程度。我的猜测是在今年年底以前标普500指数相当有可能出现短暂的上涨，大幅超越公平价值（我们修正之后的点位是880点），达到1,000-1,100点的水平。（有案可查的是，六个星期之前在欧洲，当时我对标普500指数公平价值点位的判断是725点，但是我的季度报告写作不幸被不丹之旅打乱。真可怜。不过我不会抱怨，因为我写的那篇题为《恐惧笼罩下的投资》在市场跌至新低的那一天张贴到我们公司的网站上。你有些猜测是对的，有些是错的，这很正常。)市场永远期待经济复苏的到来，必须承认在复苏发生之前有时候会有一些虚假的上涨(“笨蛋反弹”)。如今，全球范围的经济刺激影响力如此广泛，以至于可以肯定这至少3