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霍华德马克斯备忘录1991~2017

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霍华德马克斯历年备忘录(来源自网络)19901012通往良好业绩之路马克斯是我非常敬重的一位投资者,我觉得他对投资的理解尤其是对风险的理解是最为深刻的投资者之一。最近组织了力量,专门开始对马克斯备忘录进行翻译,这是首次尝试这么做。本篇是马斯克1990年10月12日写的最早的一篇投资者备忘录。我希望能够有投资将马克斯投资备忘录与当时的投资背景结合起来看,以期帮助自己更好地理解投资。在翻译版的备忘录中,我也会尽量加进去自己对备忘录的理解,对备忘录进行注释。我们都追求投资业绩高于平均水平,但如何实现它,仍然是我们面临一个主要问题。这个问题随着时间的推移,越来越成为我关注的焦点。随着9月下旬发生的两件事,特别是它们同时到来,使我对如何(以及如何不能)获得更好的投资结果这个问题的看法更加的清晰。(注:追求高于平均水平的业绩,是一个方向,但不太好把它当成每年的目标,我觉得最好在若干年以内能够实现就可以了。所以没必要每年都在比较谁业绩好,谁业绩不好。)第一件事是,华尔街日报上刊登了一篇关于某杰出的资金管理公司业绩表现不尽如人意的文章。其股权投资截至8月底的全年(过去12个月)的业绩表现落后于标普500指数1,840个基点(注释:1基点等于万分之一)。公司主席解释其大胆的增持与减持行为并没有错,只是时机上没把握好,过早了点而已。以下是他的原话,而我非常不认同:“如果你想成为基金经理中的前5%,你也必须得接受成为后5%的可能。”(注:跟死也要死在创业板的豪言壮语的一些基金经理人差不多)这让我想起了我在1988年二季度写给可转债客户的信中提到的一家可转债共同基金。这个基金在1987的前八个月(注释:美国大牛市)持有着大量的普通股并在之后套现。结果,其全年回报率比其他的可转债基金的平均值高出1,600个基点,同时领先第二名945个基点。但是,在接下来的半年里,其投资策略依然鲁莽。但这次却错了,其业绩表现远远地落后于1987年前八个月,这次的错误浪费了之前的超高收益表现,使得其18个月的综合收益看上去平淡无奇。而我当时的观察类似于基金经理上面引述的,但是却是从一个相反的视角来看:“为了争取远比平均水平更好的业绩表现,你必须做那些与常人非常不同的投资行为。”这些例子表明为了追求超常的收益而采用激进的方式,做对和犯错都是很容易的。更槽的是,将业绩远超平均水平和远低于平均水平的年份结合起来看,就会发现长期的业绩表现充满波动和十分平庸。(注:投资大部分时候不是让自己取得超常收益,而是让自己规避了超常的损失,如果你对有些投资一年赚百分之几百很羡慕,就常常看巴菲特历年的投资收益。虽然道理很简单,但做起来总不是那么简单。)查看原图相反,我想引用一个较大的中西部养老基金为例,上个月我钢刚刚和它的负责人聊过。在过去的14年里,此养老金的股权回报在这位先生和他的前任经理们的带领下,一直遥遥领先标普500指数。他和我分享了他所认为的关键之处:“在基金的投资年限内,截至1990年,我们的排名从未有一年低于前47%,或者高于前27%。结果,14年的总体业绩,却排名在前4%。”我强烈地感觉到,试图通过常年处于排行榜的前列来获得一个长期的高额回报是很难成功的。然而,努力使得每年都比平均值好一点,并且在市场不好的时候,能够获得相对市场较好的表现,就会使你的投资组合:(注:更不要把常年处于排行榜的前列作为投资的目标,那无疑是自找烦恼。一点点的好比一直好,要好。)-一更低的概率产生过度波动。-一更低的概率产生无法挽回的巨大损失。-一最重要的是更可能成功(假设我们仅仅是人类)简单说来,上面养老基金的投资业绩告诉我,如果你能避免损失(以及损失的年份),胜利将离你不远。我坚信不疑它是正确的(也适用于我司的投资策略)-一最好的获得超越长期业绩表现的基础是避免灾难性的损失。因为这个原因,所以对业绩可持续性和保守的要求,而不是某一年的超常业绩,是我们所有投资标的必须具备的特性。(注:凡是伟大的投资,都会告诉你,避免损失就离成功不远了。这不是无聊的重复,而是成功投资的关键。)在可转债方面,我们坚持认为在要求潜在升值的同时,我们应具备平均水平以上的保值能力。在高收益债券方面,我们努力通过避免信用损失来提高我们的相对业绩表现,而不是通过追求更高收益的手段来实现(意味着更多的不确定性)。在困境公司债方面,我们只购买那些我们认为我们的购买价格完全被公司的资产价值覆盖的标的。总是有案例和年份表明,当一切运行良好的时候,那些承担了更高风险的人会比我们做得更好。然而,从长期来看,我强烈地感觉到通过持续地保持相对业绩水平略高于平均值--并且在不好的时候保持绝对业绩不要太差,这种投资策略会证明比“孤注一掷”的策略更为有效。(注:看一个人投资的好坏,首先要看其对投资风险的态度与处理方式,如果只是因为承担了高风险,然后得到了可能的高收益,没什么了不起。长远来看,这不是制胜的投资方法。投资不应该出现孤注一掷的情况,凡事给自己留一些余地。)1990年10月12日
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