投行实鉴 (搏实资本创新金融系列)系统性 理性 建设性

　　编辑推荐
　　投行专业人士分七个专题轻松自如讲解企业上市操作实务内容简介
　　《投行实鉴》对企业上市过程中涉及的几乎全部非财务问题以专题的方式进行了全面整理和归纳，并通过作者对于规则的理解以及对实务操作实践的反思，对相关核心问题提出独到的见解。本书坚持了作者一贯的“提出问题——解决问题——思考问题”的写作思路，使本书更加系统、更加精炼、更加条理、更有价值。
3 @3 z3 {6 w, R　　作者简介
* W4 ^1 }. g( ?- \9 N7 c# W6 z) u　　投行小兵，目前就职于广发证券投资银行部。他擅长将复杂的投行专业知识深入浅出地进行分析，出版发行《企业上市解决之道》《企业上市解决之道2》《企业上市解决之道3》《企业上市解决之道套装珍藏版》以及《上市那些事》。更多分享与交流请关注：新浪微博：@投行小兵，微信公众平台：gztouhangxiaobing目录
* z2 a3 }# O8 E- h; P+ p& G　　投资银行小兵的有益探索和思考
6 ~4 [. B2 s) T: h; I3 v　　谢谢你
　　前言 上市审核实践关注重点
- d( ^) O9 S& [& I% U　　第一部分 出资：真实、充足
: I9 L( O; N% y% n. {+ I　　楔子
　　一、出资不实
　　二、职务发明与虚假、抽逃出资
6 G1 U/ ]9 l, ~) i( W　　三、其他出资瑕疵
　　四、出资的程序性瑕疵
6 N* A' e1 k& t: y$ a) Z　　五、其他特定出资形式
9 t4 Q% y3 ]  D  y" P　　第二部分 股权：清晰、稳定
　　楔子
　　一、实际控制人
4 n& e6 L0 d7 m/ e　　二、股权稳定影响因素
" l$ a; M$ a# K$ A6 {' f　　三、国有股权管理
- d8 @4 v4 O5 N- C; Q! d　　四、典型股东身份问题
　　五、股东身份瑕疵问题
* m+ P6 e- I; P& _　　第三部分 红筹：多头、厘定
' x! r5 J) X+ V2 @1 o2 v9 y! Y　　楔子
  s6 R+ b0 m1 ^3 R5 r% O　　一、红筹架构搭建
$ J: S" a1 \6 z. t! m2 n, W% ?　　二、红筹架构回归
　　三、返程投资
　　四、境外退市回归
9 j# {' e1 W1 w4 {+ O, A  h  S$ m　　五、VIE模式思考
　　第四部分 资产：合规、完整
　　楔子
　　一、核心资产瑕疵关注
　　二、特殊企业形式改制
　　第五部分 人员：合规、独立
4 }6 R$ L3 T* |4 v9 {　　楔子
　　一、社保和公积金
　　二、董事和高管
　　三、业务限定
　　第六部分 模式：特殊、完善
" ^7 r' x2 K5 _% v　　楔子
8 R8 m3 d1 j& |1 x" w　　一、特殊类型公司
+ t0 S! F6 G% \8 T/ [$ d) t　　二、特定经营模式
　　三、重大依赖与竞争
# v9 q- O* ?5 v; `" [　　第七部分 公司治理：自律、监管
' l0 J% W: P9 {$ j　　楔子
　　一、行政处罚
! u/ u5 S" a+ P' t　　二、资金管理
　　后记
　　前言
　　前言 上市审核实践关注重点
* a$ L: A+ U0 h　　失败乃成功之母，每个人在任何时候学习失败案例，都是为了让自己能够更加成功。幸福的人都是相同的，而不幸的人却各有各的不幸。我们需要研究大量成功的案例并总结其共同的成功解决之道为我们所用，同时也需要研究眼花缭乱的失败案例以从中吸取教训得到启示。
　　不论何时，每一篇关于否决企业上市原因的总结和分析文章都会得到同行的热议和追捧。很久以前，这样的文章或者来自“内部人士”神秘的传授，或者来自财经记者的一家之言，再或者就是勤奋的同行自我的分析和学习。2010年之后，监管机构推出了更加透明的审核政策，尝试公布否决企业上市的否决原因。尽管张榜公布的这些供世人评说，甚至会引起不必要麻烦的否决理由，一直被诟病为可能不是真正的企业上市失败的原因。但是小兵一直坚持认为：这些原因一定是这个企业上市没有成功的重要的原因，并且将这些原因进行整体的分析和总结带给我们的信息和思路也会非常丰富，带给我们的启示同样灵光。
% Y2 j% I& Z" I& v( d9 w2 x　　一、基本情况
; J, U& T- }) o3 a　　关于2010年之前审核意见的总结文章，现在看来已经不再具有很大的参考性了。当时的审核理念和重点具有明显的探索性和摇摆性，每年总结出的否决原因重要性排序也是各不相同，今年可能是独立性问题，明年可能就是信息披露问题，也有可能是募集资金运用的问题。鉴于上述的可比性不高的原因，且以前的审核意见不论多神秘或者多权威毕竟没有公信力，这里小兵就不再赘述了。这里介绍的审核基本情况，主要是2010年至2012年的内容。
　　1．2010年
" V  d3 v- [& S" [9 x　　2010年，中小板（含主板，以下同）共审核237家企业，通过201家企业，审核通过率为84.81％。2010年，创业板审核173家企业，通过148家企业，审核通过率为83.80％。2009年，自创业板开板以来共审核74家企业，审核通过57家企业，审核通过率为77％。
9 R: [# n% E2 M0 b　　2．2011年
　　2011年，中小板共审核131家企业，通过81家企业，审核通过率为61.83％。创业板共审核134家企业，通过112家，审核通过率为83.58％。
9 P0 N& }* m# b, a4 ]　　3．2012年
0 U" L1 O! L4 W0 `5 [　　据不完全统计，2012年有225家企业参加审核，176家通过审核，审核通过率为78.22％，其中37家未通过审核，还有12家为终止审核和暂缓表决。无论从审核企业的数量还是通过审核企业的数量，均比2011年有所下降，不过考虑到2012年自11月份开始审核已经暂停，2012年暂停之前的审核节奏还是保持了2011年的速度，还是比较快的。
: w8 t, S9 j) G2 R: D　　二、简要分析
0 B, E4 i5 O. k" n; i　　1．2010年
- X" ]5 M/ j9 P5 f" ^: c& e) q; K　　（1）中小板
& k8 z$ j' q4 s( e　　2010年的审核通过率较之2009年（89.43％）是有一个比较大的下降。据相关人士介绍，重要原因是2009年主动撤回申请材料的公司较多。据不完全统计，在向监管机构上报申请材料的全部企业中，考虑到撤回材料、取消审核、审核否决等多种因素之后，仅有不到一半的企业能够成功登陆中国资本市场。从另外一个角度，与后面几年的审核情况做对比来看，2010年的审核通过率应该还是合理的，并没有显得很异常。
　　2010年是监管机构公布否决意见的第一年，既是尝试也是半路杀出，所以当年监管机构在官方网站上只是公布了26家中小板企业的否决意见。对这26家进行分析，否决原因总结如下：缺乏持续盈利能力15家、独立性缺陷5家、财务不规范4家、不规范运行3家、募集资金运用1家、信息披露有问题1家（某些企业的否决原因存在多种情形）。从上面可以判断，企业没有通过审核的否决原因中，独立性缺陷和缺乏持续盈利是原因中的前两位。究其原因，在中介机构日益重视历史沿革以及公司治理等规范运行的企业基本面的情况下，由于企业盈利能力和独立性问题通过技术处理的空间相对较小，从而成为很多企业没有过关的硬伤。我们可以比较一下2009年审核的情况，2009年未通过审核的企业否决原因主要有独立性缺陷（6家）、缺乏持续盈利能力（5家）、募集资金运用（2家）、不规范运行（2家）、信息披露有问题（2家）。很明显，2010年持续盈利能力的审核意见已经变得更加重要了。
　　（2）创业板
! x8 K5 W  i0 B9 P& t) y. _　　在创业板方面，未通过审核企业存在的原因根据重要性原则排序为缺乏持续盈利能力、独立性缺陷、财务不规范、募集资金运用、信息披露有问题等。
　　持续盈利能力被认为是创业板发行审核中最为注重的一环，同时也是一个非常综合、内涵非常丰富的指标。总结起来，至少包括以下几个方面。
5 d& d9 H% I) C2 e4 z; g' M　　①公司自身经营状况已经或者将发生重大不利变化：比如经营模式发生重大变化、产品或服务的结构发生重大变化、核心人员发生重大变化、重大纠纷或诉讼等。有的企业目前主要靠代理盈利而募投项目之后模式会变更为主要靠生产产品盈利，由于没有对这种模式变化的合理性以及可行性做出明确的解释而盈利的持续性存疑。有的企业主要产品已经属于限制类甚至是淘汰类产品，尽管已经开始转型并且募投项目也将大规模进行新产品的生产，但是由于目前产品转型的规模极小且效果不明显，从而影响到未来募投项目以及持续盈利能力的确定性。还有一种情况也需要注意，那就是企业目前经营状况还不适合上市，企业资产规模和盈利水平还相对较弱，无法判断未来的发展趋势。
' R( \* G5 h1 N1 L. s　　②发行人所处行业的经营大环境已经或将发生重大不利变化：比如金融危机、产能过剩、贸易壁垒、双反措施等。有的企业行业本来就竞争激烈，自己的主打产品还属于正在被淘汰的品种，想要向好的产品转型又力不从心，加上自身主要的下游客户未来增长空间有限，所以企业发展起来举步维艰。有的公司的下游客户主要是光伏企业，而光伏行业整个已经陷入低迷那么企业自身也肯定要遭殃。有的企业所处的行业可能刚被采取了严厉的关税处罚措施，对企业的后续影响尚不明朗。
$ q- I! `0 y! z( J　　③发行人盈利对关联或非关联第三方存在重大依赖：比如对关联方的依赖、对供应商或客户的重大依赖、利润主要来自投资收益、PE入股增加业绩等。有的企业某种产品的唯一供应商竟然与公司在产品销售上存在直接的竞争关系。有的企业属于典型的客户股东化的情形，也就是在报告期及时引入了一家企业作为发行人股东，然后就是马不停蹄地与这家股东发生交易，并且这家股东对发行人的业绩有着重大的贡献。有的企业属于典型的关联方非关联化的问题，有些问题看似存疑且没有明确合理的解释。
　　④财务指标异常且没有合理解释：这个问题比较综合，主要关注的指标有毛利率、净利率、期间费用率、存货、应收账款等。比如一家企业是园林企业，而这家企业恰恰有着园林企业所有的毛病（主要依赖政府的大项目、公司盈利主要来自两个大项目、政府结算存在很大不确定性），就是因为这些毛病导致公司营业收入、净利润和经营现金流等主要财务指标的异常，如果这些指标没有合理的解释必然会存在问题。另外一家企业由于销售费用以及销售费用率远低于行业平均水平而被人质疑在产品大规模扩张的情况下这种低费用率是否能够保持，更关键的是这家企业是日常消费品企业，销售费用是公开透明的，你说自己跟别人不一样很难解释，日用消费品不推广怎么能销售好呢？
　　⑤其他方面：比如商标专利存在的不确定性、重大诉讼或纠纷还存在重大不确定性、重要生产经营资质到期续展存在不确定性等。
$ G/ w. u9 U2 q- X4 ~　　2．2011年
　　（1）中小板
+ Z' V0 ?9 H+ ^$ {　　监管机构公布了43家企业的否决原因，在43家企业中，否决原因根据重要性原则排序如下：持续盈利能力（19家）、募集资金运用（13家）、独立性缺陷（8家）、内控制度（5家）、其他情形（2家），其中有四家企业存在两个否决原因。
　　这里需要值得注意的是，在2011年否决原因中，因为募投项目设计不合理而被否决的企业有很大增加，其主要原因在于募投项目的产能消化和市场前景不明朗导致对于发行人未来持续盈利能力的判断存在不确定性。换句话说，因为募投项目程序或者手续问题而被否决的企业已经越来越少，募投项目被否决更本质的原因还是在于持续盈利的判断上。说实话，监管机构在最终确定否决原因是37条还是41条有时候也是没有明确的标准的，所以有时候严格按照公布否决原因的理由进行分析，或许存在一定的不合理之处。
9 D. V5 q/ s4 P& l! Q5 M7 \　　还有一种状况需要大家了解，就是企业被否决还有很多是由于解释不到位或者不清楚造成的。如果是企业本身存在上市的“硬伤”，那么企业被否决也是正常的事情；反之，如果企业存在正常的商业逻辑而由于一些特殊因素没有交代清楚而被“错杀”，那么中介机构尤其是保荐机构还是需要反思自己的工作和责任的。这种情形，在持续盈利能力问题上体现得尤为突出。
　　最后，有一点提请发行人和中介机构注意，那就是从某些企业的否决意见上来看，这些项目明显还不够成熟并不具备申报材料首发上市的时机，这些企业或者产品结构发生了变化或者是经营模式做了调整，再或者就是企业本身刚处于起步阶段，很多东西都还不够稳定和成熟，那么这些企业在审核过程中必然会被重点关注到持续盈利能力的问题。既然目前的盈利能力都无从保证又何谈对于未来持续盈利能力的判断呢？所以，有时候企业家着急报材料的心情可以理解，但是有时候也是欲速则不达。
  `) j3 s2 j6 Z  X. C8 @. A' T　　（2）创业板
9 p$ y7 y1 n% g. s　　监管机构公布了2011年被否决的22家企业的全部否决原因，根据重要性原则分别为持续盈利能力（18家）、独立性缺陷（3家）和内控制度（3家），其中有2家企业存在双重否决原因。2011年创业板上会审核的企业家数与中小板差不多，但是被否决家数远远低于中小板。
  @! \2 [' N/ A/ ?2 i　　从基本的规则体系上讲，创业板和中小板的审核要求和思路基本上是一致的，只是创业板比中小板更加关注企业的自主创新和业绩增长能力。或许也正是这个原因，创业板的否决原因呈现出更加高度的集中性（其实，中小板已经很集中了）。
　　另外，从2011年审核原因的总结来看，我们也必须看到曾经很重要的否决原因已经变得不再重要甚至都不再出现，比如历史沿革问题，那曾经也是被否决企业的重灾区，现在已经几乎找不到这样的理由了，或许不再重点关注“历史沿革”的审核理念已经在悄然发挥作用，也或者是中介机构素养提高加上高度关注不再轻易犯错误。比如财务会计，曾经每年都会有多家企业因为会计政策或者估计应用不当，审计质量不高而被否决，这个原因现在也很少见。此外，还有公司治理、关联交易这些理由，现在好像是换了个说法并没有彻底消失，比如公司治理现在是内控制度，比如关联交易直接会影响到持续盈利能力的稳定性和真实性。
　　3．2012年
0 k5 G; s/ {$ Z8 m! \0 T　　（1）中小板
8 t- x6 c8 P/ W( v$ y　　2012年监管机构一共公布了22家企业的否决原因，考虑到有一家企业存在两个原因的因素，2012年审核否决原因根据重要性原则排序为：持续盈利能力6家（26.09％）、独立性缺陷6家（26.09％）、内控制度4家（17.40％）、信息披露4家（17.40％）以及其他情况3家（13.04％）。
6 |- n9 k7 @8 ^/ ?) t, T% |　　为了更好地分析，我们再回忆一下2011年否决原因根据重要性原则的统计为：持续盈利能力19家（40.43％）、募集资金运用13家（27.66％）、独立性缺陷8家（17.02％）、内控制度5家（10.64％）、其他情形2家（4.25％）。
/ S! C) A9 v5 n  d　　将两年的情况简单对比，可以发现2012年一些比较明显的特点。
　　①持续盈利能力占比大幅下降。这一变化倒是大大出乎小兵的预料，小兵本以为2012年经济形势持续低迷会有更多企业因为这个原因而否决。后来仔细想想，或许是因为企业在坏的大环境下知道自己扛不住干脆就主动撤回了材料或者没有申报材料，从而在审核中并没有太多企业因此被否；还有一种可能是，为了配合监管机构淡化盈利能力判断的审核改革思路，刻意不再重点强调盈利能力问题。
! K  |5 @1 G" n+ i/ ~　　②独立性问题大幅增加。以前小兵曾经提到，由于中介机构对于独立性的认知已经非常深入，从而实践中因为这个原因被否决的企业越来越少，今年出现这种变化并不与以前的观点相悖。从否决意见的统计来看，并没有常见的同业竞争或者资产完整的问题，而是因为一些比较新鲜的独立性瑕疵而被否决，这也从否决意见喜欢采纳首发办法第20条（影响企业独立性的其他情形）看得出来。该类企业可以大致分为两类：a．主要是因为关联方问题，比如潜在的亲属同业竞争问题、比如PE突击入股并为企业贡献业绩的问题、比如公司前员工设立企业与发行人进行相关往来的问题。这些问题都是2012年监管机构一直强调的一些新情况新变化，那么现在有了更加鲜活的指导案例更值得我们深刻思考。b．关联交易的必要性和公允性存在疑问而没有合理解释。比如发行人报告期关联交易持续保持高位甚至是持续上升、发行人报告期关联交易完全可以避免而一直存在并没有整改的迹象、发行人报告期关联交易价格明显不公允又没有合理的解释等。
( n, x. V! P! `- h: w% n2 V8 Q　　③内部控制问题大幅增加。这两年监管机构对内部控制问题的引导和教化日益频繁和重视，因而因内部控制问题而被否决的企业数量呈上升趋势倒也好理解。不过两难的是，尽管中介机构对于内部控制问题已经实现了从茫然无知到略有所思的转变，内部控制仍旧是一个可以装任何否决理由的筐，今年的这种状况显得更加明显。虽然我们一直对内部控制这个否决意见有一些意见，不过通过这些案例还是能够提示我们一些在项目处理中的细节问题，而这些问题恰恰又是我们在工作中只要稍加注意就可以避免的。
　　④信息披露问题重出江湖。说实话，这两年中介机构执业自律性和制作材料的水平还是稳步提高的，2007年和2008年否决大户信息披露这两年确实已经淡出我们的视野，今年重新出现并不是说中介机构又退步了而是因为一些特殊的原因。比如，有两个企业是因为两次申报不一致而出现了信息披露的问题，有的企业关联方招股书和审计报告披露不一致等。
* x: r, g1 p+ P, M　　（2）创业板
- m( |& k# X( y" @　　2012年证监会共公布了12家创业板企业的否决意见，按照重要性原则排序为独立性缺陷5家（38.46％）、持续盈利能力4家（30.77％）、财务会计3家（23.08％）以及其他情况1家（7.69％）。
' e) ~1 X! s! I# G+ R1 N　　为了更好地分析问题，我们同样回忆一下2011年创业板的否决情况：2011年根据重要性原则的否决原因分别为持续盈利能力18家（75％）、独立性缺陷3家（12.5％）和内部控制3家（12.5％）。
# s6 J* z3 {5 ]' |　　与中小板的审核总结有很多相似之处，创业板2012年的审核总结较之2011年也有着明显的变化和特点。或许这并不是一种巧合，而恰恰是监管机构高层审核理念的一种全范围的贯彻和执行。具体情况如下：
　　①盈利能力占比急剧下降。2011年否决企业创业板因为持续盈利被否的情形较之中小板更加严重，因为这个原因被否的企业达到了3/4，而2012年只有1/3不到，甚至排名都不是第一位。尽管外界一直对创业板的定位颇多微词，不过监管机构还是一直认定在创业板上市的就是存在风险的高速发展的企业，因而创业板审核过程中一直还是把持续盈利能力放在第一位。因为企业规模小发展时间短那么抗风险能力自然差，抗风险能力差那么持续的盈利能力必然差，创业板因为这个原因大批被否决也可以理解。2012年为什么有这么大的变化，小兵的观点在中小板审核分析中已经明确说明。
$ Y* m% l: l% }  R% P! {. q　　②独立性问题显著增加。这与中小板的情况比较类似，尽管独立性问题显著增加，但是并没有出现传统意义上的独立性瑕疵问题，还都是一些新问题和新情况，反映的有可能也是新理念。比如独立性瑕疵中由于关联交易的必要性和公允性问题得不到合理解释的占了很大的一个比例。
& n; ~+ c6 `0 ~" A* i　　③财务会计问题同样也是信息披露问题。在中小板的否决意见中因为财务会计问题被否决的企业也增加了一些，当时列入了信息披露专题，当时理由主要是由于企业财务信息的披露没有真实反映公司真实情况，从而因为财务会计基础薄弱而被否。在创业板的总结中，其实也主要是这些问题，不管专题怎么放，看问题的角度和思路都是一致的。
6 }; ^4 G- H8 ^5 J3 l) _2 x8 J1 s　　三、我的观点
　　1．一个事实和一个理念
/ L2 k2 s' z) I# x) o* C) f7 q+ U　　在研究或者学习那些公开的否决意见之前，请允许我针对很多人长久以来对于“这些否决原因都不是企业真正失败的原因”的质疑说明自己的看法。小兵也同意大家的观点，但是小兵还有一个事实和一个理念。
+ _& w( Q4 E7 m' w3 ]2 K* B　　①一个事实就是，监管机构公开发布的否决意见不一定是企业被否决的全部理由或者核心理由，但一定是企业确实存在且不存在任何分歧和疑问的瑕疵，这也是监管机构自我保护的一种措施，无可厚非。
9 |& J  v$ R9 M5 s　　②一个理念就是，首发办法是IPO发行审核的根本性也是唯一的依据，对发行条件从第8条至43条分五个部分一共规定了36条，而从审核的实践来看，企业最终被否决的原因不会超出其中的10条，并且分布极不均匀。因为任何一个企业被否决的依据和理由必须都是首发办法的相关规定，不排除套用某一条规定更加顺手从而哪一条否决原因相对集中的因素，甚至不排除张冠李戴乱扣帽子的情形。但是，从最近几年否决意见的整理和变动趋势的分析来看，这些否决原因以及历年否决原因重点的变化都非常明确地向外界表达了审核理念的相关转变以及重新定位，这对于我们更好地理解政策和做好本职工作有着重要的帮助。
8 r' b0 V" I9 Z' R) D: L　　尽信书不如无书，更何况这些意见只是一些散乱的理念，我们允许每个人都有对其不同的看法，我们要做的只是从中淘到对自己有所帮助的干货和营养。
  G- h( d: _  b+ w　　2．这些东西还有用吗
　　或许很多人没有坚持将上面这些分析看完，就算是你坚持看完了，也一定会有一个大大的疑问，那就是：新股发行改革都进行了那么久了，或者说“都注册制”了，还根据以前的老观念来进行分析还有用吗？小兵的观点是：批判学习，定有收获。具体如下：
  m2 ?* J# l; q6 o, ~　　①注册制不是不管不问的注册制。注册制的制度本身并不是很多人想象的企业上市只要将材料申报然后备案一下之后就可以上市那么简单，更何况我们目前所实施的“注册制”更像是披着“审批制”外衣的注册制，或者说我们目前是“从审批制向注册制过渡的初级阶段”，而至于需要多长时间才能过渡完成，鬼才知道。
! T+ D" G' s0 K　　②盈利能力仍是判断企业的核心标准。监管机构强调在审核理念上会淡化盈利能力判断，并不是说企业上市的标准中这个标准不再重要，而只是说这个标准的判断权限和责任更多地转移到中介机构的身上。在很多标准都空泛和模糊的情况下，盈利水平很多情况下仍旧是判断企业好坏的核心标准，所谓“不管你的模式好不好，你的技术高不高，先挣了钱再说”。目前，中国有万余家企业符合企业上市的条件，中介机构现在的理念基本上还是希望将盈利水平高的企业优先推荐上市，一般情况下我有利润5000万元的就不会先去考虑3000万元利润水平的。特别强调的是，创业板上市条件尽管不再规定持续增长的硬性指标，但是持续盈利能力在未来一段时间将仍是判断企业能否上市的重要依据。就如同我们喊了很多年素质教育，考试成绩仍旧是学生最重要的衡量标准。
　　③以这些分析作为基石做更多的思考。上述的总结和分析，既代表了一些历史的规律和回顾，也代表了一些对未来的判断和思考。从某种意义上讲，我们的新股发行即将来到一个全新的阶段，不过目前还处于探索的初期，需要做很多的思考和完善，或许这些数据和分析可以给大家带来一些思路和启迪。
, K# n* k+ t6 S2 A　　收起全部↑
　　精彩书摘
　　在企业上市过程中，遇到的最多的问题应该是出资问题，甚至夸张点说，任何一个企业都或多或少或大或小地存在着出资的问题。出资问题为何如此普遍，首先有一个前提就是我们这里将出资问题的界限划分得比较广泛，凡是可能影响到出资真实性和充足性的情形都界定为出资问题，这就导致企业在上市过程中很容易就“踩到雷”。当然上面说的前提只是一个表象，更深层次导致出资问题比较泛滥的原因在于以下几个方面：
! f+ D- O, f$ T4 v4 P0 J: k　　①企业自身意识淡薄，更确切说是股东自身意识淡薄。企业在历次出资变动或调整过程中，股东总觉得我拿多少钱出资以及拿什么出资都是我自己家里的事情，想怎么做就怎么做，只要我情我愿，别人就管不着。
　　②中介机构推波助澜。股东自身意识淡薄，而让股东更加强化这种意识的，就是中介机构的“全力配合”。评估机构可以为你量身打造评估报告，结论怎么写都行，评估价值想是多少就是多少，甚至不是机构找个专家评估一下也算。至于验资报告，更是没有问题，只要给钱验资报告就可以出，验资甚至成为很多小型会计师事务所赚钱最轻松的一个业务。
7 i  h* l: X" \. v2 K7 X　　③工商部门的一路绿灯。出资变动最终是要主管部门审批同意的，换句话说，不管企业和中介机构怎么折腾，只要主管部门不同意那这个事情最终也成不了，不过遗憾的是，这个事情往往就在工商部门的一路绿灯下成功了。一路绿灯的内在原因也会有很多，有工商部门业务水平不高的可能，有工商部门在政府压力下要支持当地企业发展简化程序的可能，当然也有工商部门服务意识提高真正为企业提供便利的可能。不管是什么样的可能，都为后来我们看到的出资问题埋下了历史的隐患。
　　新的《公司法》修正案已经正式生效实施，本次修订的核心内容并且引人注目的地方无非就是对公司法定注册资本制的放松以及对股东出资验资程序的简化。当时，小兵曾反思这一章书稿在新的政策环境下是否还有存在的价值，后来仔细思考之后才明白，《公司法》的修正只是为了方便股东的出资和公司的设立，但是对于股东出资真实性和充实性的最法理性的要求并没有任何的动摇。基本理由如下：
　　①《公司法》修正案只是取消了公司法定注册资本的最低限额以及股东出资不再需要法定的验资程序，也就是说一元注册公司成为现实以及股东出资不再出具现实中本来就可有可无的验资报告。
  {& K3 x, w! L% f　　②《公司法》的修正案只是为了便捷股东的出资，但是对股东出资真实性和充实性的要求还是最高标准的要求，规则也是明确要求股东要对自己的出资负责，那么中介机构服务企业同样需要对股东出资的“两性”进行核查并进行判断。对于核查的手段，修正案之前还是现在，无非还是现金出资核查银行对账单，非现金出资核查非货币性资产的真实存在以及对应的评估报告。
7 j* E: m. k5 w7 @. ^; I$ _　　③对于中介机构来讲，其实在《公司法》修正案取消验资报告之前，我们在核查股东出资真实性和充实性的问题时，也是基本上抛开验资报告这一法定形式来看本质，还是要核查出资的相关资料、证据、凭证来判断出资是否存在瑕疵，而不是单纯以验资报告作为出资不是合规的核心证据。从前面的论述也可以看出，实践中验资报告往往并不是可靠的。
. |* h5 N  s) ?1 {* m9 d　　④从这个意义上讲，本来验资报告就是可有可无的，那么现在取消与否对于中介机构来说其判断出资合规性的核查义务并没有任何的减弱。以小兵的理解，这个规定最大的益处还是在于帮助企业减少了一个花钱的口子也减少了麻烦，对于中介机构并没有本质的影响，只是实务中股东出资没有验资报告不再构成股东出资的既定的一个瑕疵而已。
7 H5 b% f8 ?3 U% Z2 B　　所谓出资不实，这里强调的就是影响了股东出资的充足性的一些行为而构成的瑕疵，当然一些处理可能也会因为影响出资真实性而构成出资不实，这不在我们这部分的讨论范围内。构成出资不实的行为有实体性的也会有程序性的，为了论述体系更加明确，在本部分将暂时不讨论程序性的出资不实问题。
　　根据《公司法》、《公司注册资本登记管理条例》及相关法律法规的规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但劳务、信用、自然人姓名、商誉、特许经营权或者设定担保的财产等除外。此外，国家工商总局2009年1月发布《股权出资登记管理办法》，2011年11月发布《公司债权转股权登记管理办法》，也就是说股权和债权目前也可以成为出资方式。

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