编辑推荐$ D# x* r( b, E
你能想象卖出去“价值”200万美元的Google股票却只收到50美元的回报吗？3 E5 H- ~+ U- B# K# K3 Y4 Y \2 P: {
这种戏剧性的情节每天都发生在VC背景的公司中。如果不能对高增长型企业估值定价有准确深入的研究，就可能会导致难以估量的损失。然而，只有极少数VC深谙估值技巧应如何在公司财务报表和决策环节产生效用。《风险投资估值方法与案例》采用大量知名公司的实际案例，包括Facebook、Twitter、Microsoft等，集中解答一个问题——高增长企业应该如何估值。& s7 o3 b' S$ n {* u
在《风险投资估值方法与案例》一书中，作者洛伦佐?卡弗通过分享20多年间帮助上千名投资者、律师、企业家评估和变现高增长企业的辉煌战绩，采用了大量知名公司的实际案例，提供了对高增长企业估值的必要知识和技术。作者将这些估值技术整理成框架并进行了简化，这样任何建立、运行或者投资创新企业的人都可以随时应用。8 q0 X6 t6 L7 v( R( a8 W c7 w3 s
对企业价值评估师和风险投资人而言，本书是一个宝贵的资源库。, a7 H& G2 }6 x) |7 D- e* ^3 K
内容简介" e6 b6 P6 X5 M* {6 s
在《风险投资估值方法与案例：从Facebook、Twitter看高增长企业如何估值》中，作者洛伦佐·卡弗通过分享20多年间帮助上千名投资者、律师、企业家评估和变现高增长企业的辉煌战绩，采用了大量知名公司的实际案例，包括Facebook、Twitter、Microsoft等，提供了对高增长企业估值的必要知识和技术。作者将这些估值技术整理成框架并进行了简化，这样任何建立、运行或者投资创新企业的人都可以随时应用。对企业价值评估师和风险投资人而言，《风险投资估值方法与案例：从Facebook、Twitter看高增长企业如何估值》是一个宝贵的资源库。4 [+ u- }) a) C% a. C2 U
作者简介: I3 I" w) M% s, ~8 ^
洛伦佐·卡弗（Lorenzo Carver），MS（理学硕士），MBA（工商管理硕士），CVA（执业估值分析师），CPA（注册会计师），Liquid Scenarios公司的CEO（首席执行官），这是一家基于技术背景的专攻财务管理解决方案的公司，专门为高增长私营公司的投资者提供服务。Carver在帮助许多投资者、执业律师、企业家衡量和发掘高增长的风险项目价值方面拥有着20年可验证的经验，参与了不计其数的首次公开发行（IPO）项目。' m# Q% D/ o# ?
目录& z- v* o8 o' z* U6 r: B' {* j
前言 不了解估值就得交学费9 X8 }) |% D6 w
致谢* G2 p( Z& X( s, q( q( r% M5 \$ P
第一章 以脸书、推特及领英为例说明风险投资估值的利得和损失：9 H' k% N l+ u8 ?% U! J- y
风险投资人、天使投资人、创始人以及员工们是如何放弃每天投资现金流回报的6 A( r5 \* T8 }! R N
对估值的忽略是否导致哈佛学生社交网（以及文克莱沃斯兄弟）付出了5，000万美元的代价？
2 Q6 {/ p4 @' ]2 T 只要会基本算术就不需要409A估值) B3 T4 h5 e4 \) `4 r
根据脸书优先股价值快速计算其普通股价值 `! j) P9 \* c" P9 Z
文克莱沃斯兄弟在任意409A估值报告中本应看到的内容缺乏流动性折价估算 O9 C, @ d9 a8 G
估值800亿美元的脸书与估值800亿美元的安然公司交易条款、瀑布分析以及投资前价值迷思
* u0 [7 \! E4 W 投资前价值迷思
: k0 a( X# d* X `7 n3 z* @ 小结: n5 Y' Y3 L" D, D1 n# ~: `0 ?5 U- p
第二章 风险投资支持的公司应该考虑现金流折现模型吗？+ x7 W9 x; Q: e0 ?9 m& I7 x& ]
生命科学估值案例：Zogenix公司
+ @' u! r) G, |& X+ W6 ]9 B% u Zogenix公司的背景、简介以及要点$ k. j( d& t. Y' u1 T
跃进式前进，仅20个月，公司就提交了IPO申请本案例估值顺序
% b' O0 ?' r, n' A- D 第三章 Zogenix的估值方法与分配方法
, \0 P! I9 h" ]1 T5 w6 j 企业价值的分配7 J3 o. q% X5 L( M
股东权益总额估值
! j. X. h' w* e) m0 ~* t. X: @ N 使用未来值和现值计算未来现金流现在的价值
9 N4 B5 h& y' B% v2 T6 ?( S: d 小结
- U3 c# H/ w' { 第四章 对风险投资支持企业使用现金流贴现模型很难有效戈登增长模型' L! I% k% N+ o$ _4 L' M8 y
高增长率限制了戈登增长模型$ p$ ` p- d/ M- b
股利无关与资本结构无关
$ k! l. S( M8 i k6 U! @9 |" m# ] 使用可比数据（通常为市场乘数）生成终值4 {; s' A: ?1 K9 Z5 e9 \, _
天使投资人和风险投资人之间的实质区别与认知差异企业创建伊始的估值法和分配法- u( W& g4 {7 P1 U- o" w% c8 `
小结; C! x$ [8 l! y" ` {8 z9 q+ I
精彩书摘8 G: ^' ]$ i# s+ P# ~4 w4 q
第一章 以脸书、推特及领英为例说明风险投资估值的利得和损失：风险投资人、天使投资人、创始人以及员工们是如何放弃每天投资现金流回报的“他们竭尽全力试图搞到对手的信息，以期设法获得一个好交易。他们还向数位律师进行了咨询。霍华德·文克莱沃斯（Howard Winklevoss）——文克莱沃斯兄弟的父亲，前沃顿商学院会计教授及估值专家——也参与其中。”- _( I6 V: _ e6 [1 u6 o0 J
——摘自美国第九巡回上诉法院裁决，脸书和哈佛学生社交网案脸书（Facebook）、推特（Twitter）及领英（LinkedIn）是近年来成功获得风险投资的科技公司，也是风险投资在硅谷科技领域最成功的代表作，我们很难想象现实中有谁会把“损失”和它们联系在一起。在9·11事件以后，美国风险投资基金内部收益率（IRR）中的80%来自于这三家公司和另外三四家公司共同贡献的结果。在表现如此出色的数据面前，有谁会在投资于它们的交易中发生损失呢？答案就是本章将讨论的脸书和哈佛学生社交网案的原告们，它们在电影《社交网络》（The Social Network）中被惟妙惟肖地描绘出来，其中包括对哈佛学生社交网（包括那一对孪生兄弟——文克莱沃斯兄弟）以及其他相关方。/ ^7 _! a9 e, C0 F/ g
对估值的忽略是否导致哈佛学生社交网（以及文克莱沃斯兄弟）付出了5,000万美元的代价？
+ r3 O! \2 T+ x1 u4 ^ 难以想象，尽管老爸是“估值专家”，加之数位律师的协助，哈佛学生社交网团队怎么会忽略了这么一个显而易见的事实，即他们所持的是普通股。不言自明，普通股价值低于优先股。为了更好地理解事情的前因后果，下文简要列出了有关的诉讼案，并解释了什么是409A估值报告，来帮助读者梳理事情的脉络。
8 j# z$ N; H* H6 e4 w0 N% X- f- u 2004年9月：文克莱沃斯兄弟和另一名哈佛校友迪夫亚·纳伦德拉(Divya Narendra)指控脸书窃取其哈佛学生社交网的创意。
; B" u! r9 j- u 此诉讼案发生于贝宝（Paypal）创始人皮特·泰尔（Peter Thiel），投资脸书50万美元（约占公司股份10%）之后约四个月之时。
+ ^' s: c [, S; V+ _/ ]# | 2007年4月：美国国税局（Internal Revenue Service，IRS）颁布了409A的最终规定。在众多规定中，其中一条正式要求风险投资所投资的公司雇佣第三方专业估值公司进行估值，将可获得安全港待遇（safe harbor），以便避免由于定价错误导致的与股权相关的处罚。# i7 M9 @/ j2 @$ d- v
2007年10月：据报道，微软公司对脸书投资2.4亿美元，占股比例为1.6%，公司“估值”为2.4亿美元÷1.6%=150亿美元。+ s% A2 ~( f9 C I
2007年11月：香港亿万富翁李嘉诚向脸书投资了6,000万美元，显而易见获得了与微软公司同样的D类优先股。3 m" p. Z- A: G1 E
2008年1月：409A条例生效。( U: w) @/ R% i* w
2008年6月：脸书与哈佛学生社交网以6,500万美元协商和解，即：2,000万美元现金+4,500万美元普通股=（约）6,500万美元。
6 g2 [+ b3 p# m 2008年8月：据报道，脸书计划允许其员工按其“内部”（409A）估值40亿美元出售其部分股份。1 a( P; C$ H: Q/ F- G, G0 n1 n5 x
2009年5月：DST向脸书投资2亿美元，据悉“估值”为100亿美元。: t2 [$ t- T3 _- m
2009年7月：迈克尔·阿林顿（Michael Arrington）报道DST将向脸书员工提出按每股14.77美元的价格收购其普通股，并给这些员工20天时间考虑是否接受此出价。: T" x3 j1 O9 k: d# W: l
2009年7月：据《纽约时报》报道，美国非上市公司股权交易网（Sharespost）以出售特斯拉汽车公司（Tesla）股票开业，在二级市场买卖非上市公司股权。
& ]' h3 @7 c g 2009年12月：坊传星佳公司（消息来自“社交游戏内幕网，Inside Social Games”）撰稿人埃里克·艾尔登（Eric Eldon）将向其员工提供退出路径，由DST出资，价格为每股19美元。
1 v3 ^" n& v% n# \5 I! y 2010年2月：脸书投资人李嘉诚基金（Li Ka-shing Foundation）在非上市公司的二级市场再次买入脸书股票，据报道，此次估值为1.5亿美元。! z4 U) I8 j7 a
2011年1月：DST与高盛（Goldman Sachs）投资脸书，此次“估值”为500亿美元。
) t; B0 v- y# y$ l7 w, @ 正如哈佛学生社交网上诉讼要点中所陈述的：“……只需简单算术就可以计算出脸书在2008年2月每股股价约为35.90美元……”在与脸书进行和解谈判（脸书实际上以2,000万美元现金及4,500万美元普通股收购哈佛学生社交网）之后，哈佛学生社交网原告才发现华利安（Houlihan Lokey）出具的409A估值报告的存在，其报告按公允市场价值对脸书的普通股进行了“估值”。显然，哈佛学生社交网团队相信他们所持普通股的价值与数月前微软公司所购优先股的价值相同。不过，事实是几乎所有409A下的估值都是低估公司价值，同时高估其普通股价值。如此看来，哈佛学生社交网方所犯的错误也并非特例。众多的公司员工、成千的天使投资人、上万的创始人，甚至那些数以百计的风险投资人每年都会犯类似的错误。但是，与文克莱沃斯兄弟相比，这些人不仅在获取信息及其他资源能力方面要差得更多，而且几乎没人试图通过法律途径纠错。6 q1 B/ z% v' c+ g6 m" B3 T: {
只要会基本算术就不需要409A估值
2 J; ~7 n. B) ^9 t 尚且忽略409A估值实践的不足之处。如今，一名对风投行业熟悉的估值专家仅需3~15分钟即可根据最后一轮优先权融资价值大约估算出普通股的价值。即使409A估值专家的结论完全不靠谱，他也应该知道，如果微软公司对其购买的优先股支付价格为每股35.90美元，那么几个月之后获得的普通股最多也就值微软所购优先股的50%，除非IPO在即。( R. m) \+ c! z3 \: P& D
这个结论貌似是一条简单的规律，但实际上，其后有严谨的研究为支持。而这些研究大部分是由美国国税局所发起，是针对由于禁酒令而对这个行业引起的灾难性后果的调查。有意思的是，在哈佛学生社交网案停息之后，那些原来导致409A估值者低估普通股的因素改变了，被一种新的力量所取代，不但影响了脸书、推特及领英，同时也包括其他美国风险投资基金内部收益率（IRR）中80%的贡献者。
) z+ J9 G1 H# ^) F) X* R 这股替代力量成为世界社交媒体投资界的做市商，它就是DST。假如没有DST对脸书、星佳公司以及高朋的下注，领英的IPO不可能迅速蹿到90亿美元市值，推特也不可能博得100亿美元的“估值”。事实上，没有DST对脸书的第一轮和第二轮投资，风险投资人、社交媒体界、甚至包括美国经济中的关键领域，大概会不同于今日。: z: m, X3 p" a
根据脸书优先股价值快速计算其普通股价值
6 ]# S1 k, V) r, `3 E- D, n+ x( e 本书将要展示的“诀窍”适用于90%或者说大部分（在本书写作时期）美国及全球风险投资支持的企业。但是，这已经不再适用于脸书了，其原因将在本章后续部分给予简单说明。不过，在2007年下半年和2008年初始，当哈佛学生社交网和脸书之间的纠纷即将达成和解的时候，“诀窍”还是适用于当时脸书的普通股。文克莱沃斯兄弟本应该可以根据测算微软公司所支付的D类优先股价格，通过简单计算即可判断判决中采用的普通股价值是完全错误的。
5 p/ |, V$ P$ _ “价值”的不同标准2 ]9 T' V! g5 }+ {' o n
对媒体而言，微软所支付的优先股价格与同日脸书普通股的“价值”的不同是显而易见的。这说明微软的交易具有“战略”性质。不过，从估值角度看，这一点到底意味着什么呢？
& R4 Y+ D, F% I! J$ c8 m- ~7 k Q 如果你曾经读过估值报告，首先你会注意到“价值标准（Standard of Value）”这个概念，并最终由它得出“估值”结论。在409A的估值标准下，标准被美国国税局定义为“市场公允价值（Fair Market Value）”，而这个价值与战略投资者甚至风险投资合伙人所愿意支付的价值相去甚远。
: B1 ^) F# Q4 v% @' d( O 所有者权益估值的不同类型6 y* y4 H" ~) @' S) X
私营企业中少数股东（或者无控制权的所有者）权益通常比具有控制权的所有者权益价值低。对此价值差异有大量的量化研究，但是即使保守地说，一般而言价值差异为5%或10%，我们也可以预期普通股价值会低于优先股价值，这是因为普通股只具有部分权益，而优先股具有控制权权益。后文会进行进一步深入讨论，不过，目前我们可以清楚地看到微软公司所购买的D类优先股的价值，与哈佛学生社交网不得不接受的价值为4,500万美元的普通股的价值（代替了4,500万美元现金）存在两个公认的差别。' G" [9 m' e3 [5 h) C, y/ Z
流通性（Marketability）、流动性（Liquidity）及波动性（Volatility）微软公司为其优先股所支付的股票购买价格与哈佛学生社交网当时谈判的普通股公允市场价值之间最大的区别或许在于缺乏流通性折价，也就是所谓的缺乏流通性折价（DLOM）。关于缺乏流通性折价，我们会在后文进行更进一步的讨论，此折价与控制权的价值也有关。现在，我们假设预期脸书在未来三年左右将不会上市或被收购，加之上文所提及的无控制权折价（DLOC）的考量，一般而言很容易导算出40%~45%的折价率参考值。再将普遍使用的波动性输入因素/数值一起考虑进来，通过使用保护性卖权（protective put），我们甚至可以给这个40%~45%的折价率进行定量（后文将对保护性卖权进行进一步讨论）。尽管我对风险投资支持的公司普遍所使用的波动性输入因素/数值有不同看法（因为他们总是高估企业普通股，同时又低估企业股东全部权益价值）。但是这里的重点是，即使市场波动性使用公开交易中的所谓“同业”企业可比数据，哈佛学生社交网也本可以按比微软公司支付价格低40%的价格成交。再则，本来就没有必要进行计算，因为支持此折价的研究结论早已是众所周知的。后文我们将简单地介绍这些研究成果。所以，用不着什么花哨的算术，只需使用下述基本估值原则就可以为哈佛学生社交网和他们的法律顾问节省几千万美元和持续数月的诉讼时间：9 Z+ \, I# {! Q
哈佛学生社交网相信微软公司支付的股票购买价格为：每股35.90美元无控制权折价草算：10%
. l; ]) g3 T3 u- o 无控制权所致价格调整：32.31美元
; p, d) Y/ B$ D& g 缺乏流通性折价草算：40%) |; B# x5 b! }
缺乏流通性控制权所致价格调整：19.39美元 M' H5 n M# q& X8 ?
各方愿意接受的和解价（股票）：4,500万美元暗示的可发行普通股最少为：2,321,263股
/ f/ J3 V& P0 Y 注意，缺乏流通性及无控制权折价并不是简单地相加，而是阶段性地分别使用。如果我们将缺乏流通性折价（DLOM）40%简单地与无控制权折价（DLOC）10%相加（即：50%），然后将35.90美元乘以50%，我们就会得到每股17.95美元（错误的）的价格。在上述折价设置的情况下，我们还是能得出一个价格数字。但是如果假设缺乏流通性折价（DLOM）为55%，无控制权折价（DLOC）为60%，用数学就无法计算了。所以，很容易记住的一点是计算总折价时不要将缺乏流通性（DLOM）折价和缺乏控制权折价（DLOC）相加。' r0 h% x- _* Y! U
哈佛学生社区网站所使用的估值方法，有意地或者偶然地，是“市场法（market approach）”。这种方法是对任何事物估值最常用的方法。上文的演算是一个使用市场法的实际应用，也就是使用哈佛学生社交网所用的同样变量，所得出的公允市场价值比其结果低50%。脸书继续经营，之后其价值是微软投资所“暗示”的价值（也就是当哈佛学生社交网和解谈判前后）的四倍，这说明简单算数和基本估值对各方的影响很快会超过5亿美元。
" J" D3 _, ]. z% h+ [& h 当时，脸书普通股“内部的”409A估值比我们上文测算的结果要低50%。但是，那份正式的409A估值结论所耗时间要比上文那简单的几步长得多，而且涉及多个价值指示值，瀑布分析（waterfall），脸书股东权益总额价值分配，还有其他耗时50~100小时的相关工作，短短一页难以尽述。不过，如果无需实际进行409A下的估值工作，我们也能够有充分地理由得出估值断言，而这个断言哈佛学生社交网团队本也可以估算出。对于每位对风险投资支持的企业估值有兴趣的人而言，这都会是有益的事情。同时，我们对普通股的估价与我们称之为“社交媒体市场做市商”DST的计算也基本吻合。很明显，根据前文引用的迈克尔·阿林顿的报道，DST对脸书普通股的估价约为每股14.77美元。这个价格完全是在我们上文快速折价计算的结果范围之内。
/ @+ f- v$ U& a9 D6 Y 直至本书撰写期间，哈佛学生社交网都没有机会获取脸书的409A估值报告，我们也一样。但是，在公允市场价值、与收入裁决59-60（revenue ruling 59-60）一致的价值标准、权益的估价（少数股东的无流通性的利益）以及使用恰当折价率的过程等方面，任何409A估值都应该与我们将要对估值进行阐述的语言以及参照类似。* C* ~" x" f7 r0 ~1 m
文克莱沃斯兄弟在任意409A估值报告中本应看到的内容不是夸张，如果仅简单地将我有私交的那些成功早期投资人、创始人以及CEO们对409A及其相关估值报告不满的评论复制、粘贴过来，本书一下子就会超过250页。其中的一条吐槽就是这些报告貌似其中很多信息无非是“抄来抄去”。从那些具有高度创造性和独特性的创始人和投资人角度来看，我知道这个评价基本就是个差评。但是，我猜这群人要是发现他们的税务顾问或者注册会计师（CPA）使用自行创建的“独特”表格帮助他们完成其报税的话，他们估计也要被吓着了。这么进行类比，是因为409A其实就是一个税务条例，而且与美国50%以上的估值工作一样，这些估值报告如果不是因为美国国税局有所要求，那么它们根本就不会存在。所以，可以说冗余还是有好处的。特别是哈佛学生社交网的情况，即使没有脸书的409A估值报告，哈佛学生社交网的前股东也没觉得有什么遗漏的细节。典型的409A估值报告中与我们草算有关的元素如下：" b9 V( w3 @4 C$ x' J& [% E3 @
1. 值标准（公允市场价值）! h) ~0 W+ O( q: e4 ~! p; J `
2. 流通性、少数股东权益估值* s. T7 K3 { d7 S3 A& ]
3. 国国税局的收入裁决59-60; p& G/ ~3 {3 ^
4. 选择的无控制权折价
5 t; [, ^ a9 D; j# ]: A 5. 选择的缺乏流通性折价
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前言/序言7 S, f. ~0 O( y4 q* S
不了解估值就得交学费
6 ?4 D+ G8 P9 F+ J/ q5 h 如果你卖掉“价值”为200万美元的谷歌（Google）股票，却只得到一张50美元帐单，而非200万美元，你会有什么感觉，其实，这种事在风险投资这个圈子里每天都在发生，因此深入了解估值非常重要。
! x) ~$ Q+ F1 U+ { 高成长非上市公司常使用“价值（value）”以及“估值（valuation）”这两个术语，不过这不是什么好事。之所以这么说，是因为公司创始人、风险投资人、天使投资人、律师、首席财务官（CFO）、首席执行官（CEO）以及公司员工在使用这些术语时，如果并不真正了解其内涵，将会导致惨重的经济损失。; l' T7 k8 o7 h" [. Q% o, T. g
假想一下，如果登录到你的券商交易账户，看到你有2,000股谷歌股票，价值为200万美元，然后，你将这2,000股按市价委托卖掉股票，等着交割。几分钟之后，你收到确认说这2,000股已经卖掉，收入为0美元，此外还需要支付券商50美元的佣金。你本以为会有200万美元进账，结果却是从口袋里被掏走200万零50美元。现在，你是不是感觉崩溃了？你夫人/先生的反应又会如何呢？我们大多数人会感到心跳突然加快，翻肠倒胃。反击还是忍了？至少我们会给券商打个电话，问清那200万美元（你的钱）到底怎么回事，并把钱拿回来。( n- k! }2 p) s# Q
其实，对于高成长公司的风险投资人、创始人、天使投资人、有限合伙人、战略投资人、CEO、CFO以及公司员工而言，这样的情节天天上演，不过他们大多数人并不会恐慌，也不会觉得需要给经纪人打电话。为什么会这样？这是因为直到大家搞清楚状况而采取措施时，为时已晚。本书就是向这样的人群详解估值的问题，帮助他们了解在公司成长各阶段中的“价值”是如何改变他们对现金流的权利，并在无计可施之前阻止经济损失的。 G% y. V, z# | I! p
本书内容以及读者对象1 z: C. R2 g: n: Z
从广义上来说，本书适合那些参与风险投资或者天使投资支持的非上市企业的各方人士。这些读者应该是希望承诺投资后，在应对高成长、高风险投资时，能够通过控制为数不多的可用措施中的一项来实现投资收益最大化，这就是对估值的理解。
# A$ B" t4 S3 G9 M9 ]+ N5 ^+ o 就很多方面而言，对有风险投资背景的早期公司（也就是已经获得融资的公司）进行估值要比对传统私营企业的估值容易很多。但是，仅凭阅读409A估值报告、公司注册证明或者投资者权利协议是无法了解的。这是由于此类公司的各类证券以及各持有者权利及其与优先权相关的风投交易之复杂程度远远高于绝大多数传统非上市企业；而且，此类公司在资本获得、关系网以及获得第一个有意义客户之前长路漫漫，在大多数传统商业模式中也鲜见。这样的情况使得以风险投资以及天使投资为背景的公司依据波动状况进行估值反而更为适合。这点与传统私营企业有所不同，传统私营企业在其早期阶段，使用现金流或者营业利润收益流（operating income benefit stream）测算估值更为便捷。
! @6 y Q) _; l# | 从估值角度而言，与传统行业的企业相比，此类公司更加关注当前投资者以及股本结构（已知变量）。这些天使投资以及风险投资支持的公司成长之迅速，变化之剧烈，对于传统行业而言是不能被接受的。因此，大多数情况，不变的就是投资者。理想情况下，包括创业管理团队的一部分。这些元素及其模式可以简化为简单的算术，而这个简单的算术可以得出有用的估值指示值（indications of value）和价值结论（conclusions of value）。1 y8 l* v5 `3 e& C3 [; q& S4 t
但是，必须了解这些价值结论或价值指示值从何而来及其限制条件和假设，否则这些结论和指示就毫无用处。本书分析了现实生活中的实际案例。例如：如果某高科技创业公司或者高成长公司的利益相关者对估值更为了解，就可以更好地应对公司的变化。也就是说，如果当时此公司的运行完全遵从了那些未得到充分理解的估值驱动因素，那么相关方对公司的运营无需进行任何改变就可以获得更高的回报。, z/ b& N1 c5 _4 p4 D4 e
我的估值观点以及本书构架4 }2 s# A) J! F2 ~& p
很久以来，我投入了大量的时间和精力希望可以让那些想理解高成长公司估值的人群可以更容易地理解估值。为此，我制作了一个软件。20世纪90年代，在发布第一个估值软件之前，我和上百位企业家、律师、投资者以及其他相关方进行了讨论，而他们通常会问这样的问题：# X1 C4 ~0 I: t' D& m0 r
“这家公司值多少钱？”
& z/ a3 M B; i8 `1 k3 W& @ “这个估值公允么？”( V3 i- o* V- K6 D- M# m& X
“我们给的钱是不是太多了？”1 L* r( J6 [8 c/ P# `
我认识的所有人之中，创业者是最聪明的一群人。这个人群中有那些获奖的博士们，他们拥有自己名下的专利或者产品，而这些专利或者产品实实在在地帮助或大幅度地提高了世界上很多人的生活质量。但是，对于这些经验丰富的创业者而言，口头陈述甚至使用试算表进行解释都不够直接，他们在签字完成交易的时候还是不能感到踏实舒服。这使我决定静下心来，离开咨询的工作，我用了六个月的时间专注于钻研我的软件，目的就是让大多数人靠直觉就可以理解这个软件。也就是在那个时候，我意识到当使用者输入“假使……将会怎么样”这样的问题时，软件就可以提供即刻的解答和个体体验，而这一点是难以通过草稿本或者试算表满足的。我的软件产品“棒球场商业估值（BallPark Business Valuation）”着重于现金流量折现法（discounted cash flow method）以及收益资本化法（capitalization of earnings method）。这两种方法将在本书第三章和第四章估值的收益法中详细介绍。" q! u% M3 a3 `% k
20世纪90年代，我为高成长公司进行了几百次估值测算。这些估值是企业战略计划的一部分，用来向管理层解释基于他们所需融资、所处行业类型（IT、互联网相关、生物技术、医疗设备等），以及流动性事件（liquidity event）发生结点的合理回报范围。我的软件在1996和1997年所生成的价值指示值，无论是投资前价值（pre-money value）、投资后价值（post-money value）还是真实的企业价值（enterprise value），与客户实现融资的最终结果都非常接近。但是，1998年之后，所有那些我为之进行估值分析并提供融资策略服务的企业创始人在融资交割前都这么跟我说，他们得到的投资前估值是我认为合理估值的两倍，甚至四倍。这个趋势日益显著，到《红鲱鱼》（Red Herring）杂志撰写了一篇关于我所提供的融资策略服务文章的时候，我所服务的企业家有半数对估值估算持怀疑态度，因为估值估算相对实际交割交易而言过低了。到底谁是正确的？我，还是我的客户？1 q6 ?8 G( {; ~# R
本书的第一章，即以脸书（Facebook）、推特（Twitter）及领英（LinkedIn）为例说明风险投资估值的利得和损失，我的客户们较高的“估值”假设值可能是正确的，而我较低的“估值”假设值也可能是正确的，一切都基于所使用的价值“标准”不同。金融买家，正如将在第一章、第三章、第五章、第六章、第七章、第八章以及第九章所讨论的，愿意为自交易日起有能力产生现金流及收益的企业付钱。如果风险投资人和天使投资人据此对交易定价，那么实际上他们将拥有其投资企业的几乎百分之百，这还包括为未来预留的期权。他们的预期是一系列后续融资轮（而且理想上是按照价格上升进行的后续融资轮）能够支撑风投所投公司到可预见的金融买家们参与融资或收购。
5 S) m( j" w, Z 在提供战略咨询服务、进行估值分析的过程中，我曾经为金融买家解决客户公司的价值估算。在我开始从事咨询事业（防弹商业计划，BulletProof Business Plans）之前，我从与双方的接触以及风投基金审计工作中也了解到大多数风险投资人、天使投资人以及公司早期阶段投资人都不是金融买家。但是，当时我也相信如果投资价值以及投机价值演变为“市场价值”，那么对于“高估”的互联网企业中的绝大部分企业来说，一旦清楚企业不会实现未来现金流或基本不会实现未来现金流的话，如果没有重组，就会有收购任何残留知识产权的机会。基于这样一个假设，防弹商业计划找到一家公司，这是一家公开交易公司，公司对那些歇业公司进行估值并“收获”这些公司的知识产权。作为对这些知识产权投资人权利（在当时，很多相关方都不同程度地忽视了这个问题）的交换，即将倒闭的高价非上市公司的投资人们会收到公开交易但是受限的股票，然后这家公开交易公司就会将这些知识产权重新安排到新的创业公司，或者卖掉。
8 p& E: q# W; A. F4 @ C0 \4 r 这个事情让我学到了“公允价值”这个概念（在会计世界里，实际上就是获得更多的收益率）的很多细节，同时也学到正在浮出水面的作为报酬发行的股权及交易方面的概念，这些交易实际上是有效使用公司自己的证券。我从这段经历中得到的最大收获之一就是金融、策略、投资甚至投机的“价值”完全事关是“谁”在其中。如果不对“谁”进行分析和理解，那么大多数金融意义上有吸引力的机会就会被一个人和与之合作的一小群人毁掉。比如，安然公司（Enron Corporation）（我们将在第一章详述）、世界通信公司（MCI Worldcom），以及至今还在影响我们每个人的房贷证券（很讽刺的是，从估值看次贷危机是个好事）。
2 N7 g, i% O( ?% {# A/ @ 在第二章“风险投资支持公司应该考虑现金流折现模型么？”以及第五章“‘企业价值’+‘分配方法’= 价值破坏：低估公司价值和高估员工期权价值”中，你会学到如果不对估值法中传统的收益法（income approach）进行大量修正的话，这个估值法对于大多数早期阶段风投支持的企业都不是很适合。部分原因是因为市场输入值/因素一般都是更好的指标。更重要的也许是，你认为当风险投资人或天使投资人在他们进行A类优先股投资时，他们当中有多少根本没用纯粹意义上的现金流折现模型么？
0 E! `2 |6 y2 t' h 而每位投资人、创始人或雇员一般都对未来现金流有预期。他们通常并不指望这个未来现金流来自企业运营，虽说这种情况也确实偶有发生，比如微软公司和星佳公司（Zynga）能够产生足够的现金流并在理论上能够在上市前支付分红（参见第四章表4-5 领军风险投资支持公司的历史股利）。然而，大部分公司给投资人提供的收益率并非直接来自其经营性现金流，而是以资本增值的形式提供。
) V2 e5 m2 o* O 不过，在这些风险投资人、天使投资人购买了某公司一部分权益之后，市场输入因素/值（对该公司优先股的潜在供给和需求）是如何影响其创始人的？如何影响其雇员的？如何影响风投基金的有限合伙人的？看起来这是个复杂的问题——而且有时候确实如此——但是，在有些情况下，只要简单地将各相关方的动机（通常就是他们的回报要求）放入高成长公司的资本结构中进行分解分析，就可以得出很满意的结果。前提条件是，而且是必需的前提条件，你要恰当地理解这些输入因素/值。如果不创建该公司每种可能情景（senario）和时间期间（time period）的精准瀑布分析的话，就无法从该公司资本结构中得到精准的价值指示值。5 M' }. q( w' }
过去十年间，笔者已经研究了超过5,000个瀑布分析，我能向你保证，你将看到的瀑布分析中10%都有严重错误。很多时候，非常早期阶段的投资人认为，“瀑布分析就是一个A类优先股投资人用的瀑布分析”，如果不到B类优先股或其他后续优先股融资阶段的话，这个分析没什么用。确实，对某些投资人来说是没什么用。但是，对每位想要获得最高回报的投资人而言，确实都要理解瀑布分析对价值的影响。参见第六章“为什么你应该D.O.W.T（质疑）风险投资回报——期权池预留（Option Pool Reserve）。在第六章中，我们分析了可能是最简单的股权结构表，这个表就是最成功的风投支持企业——微软公司的股权结构表。如微软那样简单的股权结构表，当我们使用风险投资人、分析师、CFO、估值专业人员以及审计师们所使用的真实技术进行分析时，你会看到他们所采用的不同方法将得出截然不同的结论。1 N3 E2 U% n" p
在写本书之前，我花了近十年的时间创建软件系统，使风险投资人将财务信息可以转化为可执行的商业才智。这个系统第一次是作为Windows Smartphone（智能手机）的一个移动应用发布的，那时候还没有iPhone，之后又发布了台式机版，而后很快又发布了Windows服务器产品。台式机版的首批购买者，出乎我的意料，并非风险投资人，而是那些因为做409A估值而需要运行瀑布分析的估值人员，而在那一年，人们认为409A会成为对风投资本支持企业的一项合规要求。7 n0 f. z3 R: f a/ ^2 l- u
卖了五个月之后，我们根据估值专业人员以及持证专业人员的要求，完成了几百个估值，帮助他们回应审计师FAS123R（现在更名为主题718《报酬：股票报酬》的相关要求，以及与员工优先认股权（Employee Stock Option）和股权报酬的相关要求。尽管，被用于“双重目的”的409A估值在当时还处于很早期阶段，但说实话，我还是对四大会计师事务所得出的估值结论感到相当震惊。这件事启发了我，并为美国认证估值分析师协会（National Association of Certified Valuation Analysit）开设了一个培训课程“你的审计师所犯的五个错误（Five Mistakes Your Auditor Made）”，举办了一个相关的网上讨论会议。注意，课程题目不是“你的审计师可能犯的五个错误”，因为在当时，这些事务所生成的支付计算不约而同地严重高估或严重低估了某些证券的价值。因为期权授予价有效地确定雇员们被授予证券是“零价值”还是负价值，所以审计师的反馈会影响人们的生活。在第五章“审计师有没有驱使估值师高估员工股票期权”一节中将讨论具体案例。
5 s. e5 \- b# w" a 本书通篇都在讨论审计师、管理层、投资人以及估值专业人员得出不同结论的这个问题，但是在第五章“‘企业价值’+‘分配方法’= 价值破坏：低估公司价值和高估员工期权价值”以及在第八章和第九章中我们会专门对此进行讨论。但在我给估值专业人员进行授课的时候，我发现了一个关键问题（其实对于风险投资人和审计师来说也是如此），他们所使用的有些技术具有相当的内在一致性，但是，同时也对各自不同的价值结论产生了他们自己也没有预料到的影响。在第九章“别责备审计师（该责备的是实务指南）”中，我采访了三位估值专家，他们每一位都完成了上百份409A估值报告以及服务于风投基金的大量主题820《公允价值计量》（Topic 820，原FAS157）估值。这些对话的听众包括风投基金的CFO及财务团队人员。这些听众们所属公司的合计资本超过400亿美元。有几位听众给我发了感谢信，但是也告诉我说：“这个信息量很大，虽然我确信这些信息都是有用而且准确的，不过这些估值专家讨论的大部分我都不懂。”本书最初是计划写分析支付结构（payoff diagrams）案例分析（就如同我这几年在股权买卖网上发表的那种分析文章）的，但在这个网上会议之后，我决定必须将这些风投基金的CFO们并不完全理解的最为重要的要点调整为本书的侧重点，而说明方式就是通过顶级估值专业人员来进行讲解。
; [* b$ N$ n7 I. W! @! s: `8 Y 于是，我开始向金融专业人员和无金融背景的企业家们谈论这个想法，想看看我是不是可以找到一种大家都能明白的沟通方法，用案例解释对风投估值影响最大的那些元素。导致估值结论差异中最重要的元素，很自然地就是价值标准，标准差异相关的各种折价率/折现率（discounts——诸如那些用于流动性的控制权的折价率）、波动率以及适用于风投支持企业的布莱克-斯克尔斯期权定价法（Black-Scholes option-pricing method）。2 l, s& R2 i: F$ p" h, i) W
通过诸如脸书、推特（第一章）、雅虎（第五章）、微软（第六章）、Kayak.com（第七章）以及其他真实案例，任何真心希望理解估值获得最高回报的人，无论是雇员、创始人、风险投资人、天使投资人，甚至是一位供应商都将能够做到。或者说，这就是本书的目的。
+ n, P- g" T7 T# `+ ? 如果你不会用估值挣钱的话，估值也就没什么价值了。所以，在第九章，我们将会带领读者仔细研究一遍我做的一个案例，我曾经做过几家风投/天使支持的知名社交媒体及与互联网相关并已经上市的公司，这是其中一家。使用本书介绍的技术，利用第一章到第八章的案例，第九章将提供一个机会看你自己（作为创始人、风险投资人、天使投资人、顾问，或其他相关方）是否可以简单通过更好的工具评估投资现金流，得到一个可以让你挣钱的估值结论。& e! y% J7 m3 T* {6 ]
你知道雇员们因为高估的期权每个月损失10亿美元吗？& ]% Q5 K/ M9 ^# x; m% a2 ]
2003年、2004年、2005年以及2006年，天使投资人以及风险投资人所支持企业有100万雇员持有股票期权，而他们知道这些期权能够实现其个人财富增值的可能性很小。2000年及2001年，大约相同数目的雇员持有股票期权，他们原以为这些期权可能会价值百万美元，但也很快就意识到可能一钱不值。在这些时期，市场从繁荣到泡沫再到泡沫破灭，这些市场动态不仅仅影响了这些雇员，而且影响了上市公司或者具有上市公司前景的每一位股票持有人。与这些高成长上市公司相关的风险投资人、天使投资人，无一可以逃离这个市场，或者说，这就是系统性风险。这也就是为什么“无风险”证券，如美国国债，要比股权证券回报率低很多的原因。这个系统性风险反映到每种证券的定价上，包括私有公司的期权以及公开上市公司的员工期权。但是，与天使投资人和风险投资人支持的企业相比，这个风险对上市公司和传统行业非上市公司更为重要，个中原因我们会在本书后文进行分析说明。所以，尽管股票市场的系统性风险在某种程度上对风投支持的企业股票期权有所影响，但是和现今雇员因为其期权的错误定价而造成的每天几十亿美元的损失（参见图I-1）却没什么太大的因果关系。
' k: h6 V: h' g; ] 在1996年、1997年、1998年甚至1999年，几万雇员都被授予了定价过低的期权，或者低于其公允市场价值发行的期权。由于公司创始人、管理团队、主要投资人、公司技术等相关的特有风险以及其他“特质”风险，这些雇员中的大部分都损失了期权内在价值的100%。但这些风险不是本书关注的重点。（参见图I-2和图I-3）风险投资机构通过下述方法规避非系统风险：
, n0 ]: X) X. a. n" z& F) Z 1.包含多个投资的投资组合。 ~0 I/ w8 a0 f
2.内嵌期权的交易条款，以对冲公司特有的风险。
, r# q. ?( C5 z$ X1 n2 q 3.允许投资延期的机制（某种程度上以规避不确定性）。
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金多多·金融投资经典译丛·风险投资估值方法与案例 试读% r( }* J; D7 ~+ s, l
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金多多·金融投资经典译丛·风险投资估值方法与案例
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