金融周期探讨 金融市场的周期模式 彼得·奥本海默

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" ^! ~0 f, h5 [5 Z! e" Y　　适读人群 ：金融从业者、专业投资人、业余投资者
　　如何深入理解市场周期是本书讨论的核心问题，作者总结自己对股票市场多年的研究经验，帮助读者在诡谲变幻的股票市场把握优质投资、践行“长期主义”、获取投资收益。本书详细解读了历史上出现过的各类投资周期，以美国、日本、欧洲市场为例，深入分析了牛熊的本质、成因与驱动因素，为投资者提供了有价值的深层见解。
- E# Z3 x1 |" X# d4 g　　内容简介
9 @$ S: _* ]! ]6 n5 |　　《金融周期》探讨了金融市场的周期模式、驱动因素，以及经济发展与技术进步对投资机会的影响和推动，帮助读者理解不同类型的周期以及周期不同阶段的本质、特征和触发条件，理性预测市场的未来表现，做出明智的投资和风险管理决策。
1 H& {" Q! l! z  n0 G) G　　作者彼得·奥本海默作为高盛集团首席全球股票策略师，根据个人在行业内近40年的研究与实践经验，在《金融周期》一书中详细分析了各类投资周期的历史表现，从多方面讨论了后金融危机时代市场周期的变化与意义，阐述内容包括：
　　·过去100年全球金融市场的周期、趋势与危机；
9 S; D5 Y; S; z- Q) |5 L1 o4 c　　·股市周期的四个阶段；
　　·周期中影响投资回报的关键因素；
' B% _9 }' U' t7 y) Q5 Z　　·投资者情绪、心理和行为对金融和经济周期的影响；
　　·不同持有策略可能带来的投资回报；
　　·熊市和牛市的本质与表现形式；
　　·如何识别泡沫和周期拐点的信号……
　　《金融周期》提供了丰富的、有价值的投资见解，能够为投资者开拓理解未来的角度与思路。同时，本书提供了实用的工具和框架，以帮助投资者评估投资周期中的风险和潜在回报。
　　作者简介
9 I4 X5 i  B) i& _　　彼得·奥本海默
　　高盛集团合伙人、董事总经理、首席全球股票策略师，拥有近40年股票研究分析师的工作经验，曾被彭博新闻社誉为“股票教父”。
  F$ X9 b" s/ h% m- C, e　　精彩书评
　　本书所获赞誉：
　　奥本海默先生基于对经济和金融两大周期的分析，从自上而下的视角洞察资本市场阶段性表现特点的规律性，为理解和捕捉结构性的投资机会提供了一个严谨且实用的分析框架，是对信奉基于自下而上研究的“买入并长期持有优秀公司”投资理念的重要补充。在剧烈波动和风格极致分化的市场环境下，让投资者既见树木又见森林，在投资路上行稳致远。
' T9 x3 G$ z9 C' Y3 v% G6 K# G　　——王庆 上海重阳投资董事长
　　在这本书中，奥本海默提供了精辟的见解与明智的建议，也讲述了有趣的逸事。任何希望了解金融市场运作方式的人都应该马上阅读这本书。
　　——简世勋 经济学家，《世界不是平的》作者
　　奥本海默是将有关金融市场的知识进行通俗化阐释的大师之一。在这本书中，他汇集了个人职业生涯中众多伟大的思想和成果。这本书对任何想要了解金融市场，特别是了解股票周期的人来说都很有用。
( @. H: b7 `- @# d6 O　　——吉姆·奥尼尔勋爵 高盛前首席经济学家，高盛投资管理公司董事长，查塔姆研究所主席
　　这本书对市场周期及其驱动因素的深刻分析，可以切实加深我们对市场和长期投资回报的理解。
, U  d& c7 v( X3 M1 w' \2 P　　——基思·斯科奇 英国标准人寿保险公司首席执行官
) [/ k( v+ l* Z' |　　本书雄辩地将作者的丰富经验与行为金融学的见解结合起来，梳理并阐释了金融世界的繁荣和衰退。这本书应该是所有金融专业学生的基本读物。
) ~! C  Q, I2 Q1 u) n　　——伊利亚斯·帕帕约安努 伦敦商学院经济学教授
) O) f0 H# K/ r, `+ n4 f. T　　这是一部优秀的作品，奥本海默在他研究多年的结构化分析框架内，充分发挥了一位领先的金融从业者的洞察力。关于如何理解市场的运作方式与发展方向，这本书提供了一个生动而独特的视角。
　　——休·皮尔 哈佛商学院高级讲师
" `4 I% N& |, r　　这本书对过去100年金融市场的周期、趋势和危机进行了极好的介绍，可以帮助投资者评估风险，判断不同结果的概率。这本书以简单的逻辑将问题阐释得非常清楚，并融入了大量的历史数据和相关研究，不需要具备数学专业知识就可以阅读。对我来说，《长期回报：周期的信号与拐点》是现有的对周期主题最好、最全面的介绍类作品。
8 b3 Q6 R& O$ t. r, B0 u9 u8 Y' A　　——布赖恩·格里菲思勋爵 牛津大学企业、市场和伦理中心主席
9 g* ^" h3 x7 f  T% Y7 X, ?5 r. o7 I/ U! ^　　目录
　　前言
2 [/ D0 }; D& F: q9 }　　概述
2 S4 \) F+ n/ a1 j0 |　　第一部分 来自过去的经验：周期是什么？什么驱动了周期？
! w1 S  s, j, E" t, H" @　　第一章 在大环境下把握周期
6 g; c1 @8 u. o7 @8 h* ~4 Y( U　　第二章 长期回报
5 f7 D& q& r( |) I1 _) V  x　　不同持有期的回报
　　风险回报和股权风险溢价
　　股息的力量
　　影响投资者回报的因素
: k5 B* j; P- N3 e5 r9 D( q　　市场时机
　　股票与债券的估值和回报
　　第三章 股市周期
( y# y2 a8 Y9 o- K" }" [4 q7 a/ x　　股市周期的四个阶段
　　投资周期内的微型周期
$ N! u  F3 d" K　　周期与债券收益率的相互作用
　　第四章 资产回报周期
$ d/ ]' b" f* J9 p6 ]　　经济周期不同阶段的资产表现
2 R6 \4 S/ `) ^　　投资周期不同阶段的资产表现
　　债券收益率变化对股票的影响
- I7 A! j3 _* ?" V) I　　周期时点：越早越好
　　调整速度：越慢越好
　　收益率水平：越低越好
　　股票与债券之间的结构性变化
　　第五章 行业、公司与周期
- }2 e; C9 ^8 X9 U* ^. ^　　不同行业与周期的关系
　　周期性公司与防御性公司
　　价值型公司与成长型公司
" C0 I# ]% u/ h0 W! i% e/ _　　价值型/成长型股票及其久期
　　第二部分 牛市与熊市：什么引发了牛熊？投资者需要关注什么？
　　第六章 熊市的本质与表现形式
　　熊市并非一模一样
. L: O) g) B  Q' j; E( w　　周期性熊市
　　事件驱动型熊市
　　结构性熊市
　　降息与结构性熊市
4 a7 H1 X8 S& f  g* y5 i5 _　　价格冲击
　　对“新时代”的信念
　　高负债水平
　　领导股渐失领先地位
　　高波动性
　　熊市与企业利润的关系
　　熊市特征总结
* e4 H3 o  a: r　　定义金融危机：特殊的结构性熊市
　　寻找预示熊市风险的指标
　　熊市前的典型表现
' Y$ A, w) \: v1 Q　　熊市预测系统
　　第七章 牛市的本质与表现形式
; N) W- Y! W/ P' x. a9 Z! d　　“超级周期” ：长期牛市
　　1945—1968：战后的繁荣
8 d7 j8 u" _6 S　　1982—2000：通货紧缩的开始
& ^/ y8 l" x( c' F; E　　2009年以后;量化宽松与 “大稳健”
5 z5 ?: p* @/ N$ A6 O' D1 C0 R! X$ q6 z　　周期性牛市
　　牛市持续时间
　　无趋势牛市
  O; w1 t. G$ L) F7 G, n2 E　　第八章 膨胀的泡沫：过度的迹象
+ A3 x& H9 h2 i% |) |. l　　惊人的上涨与崩溃
9 p) \- l6 Q% G, U9 b　　对“新时代”的信念……这次不一样了
　　放松管制与金融创新
, \. k1 x* `5 l( v　　宽松的信贷
　　新的估值方法
4 H/ @6 B5 P0 b- B# L　　会计丑闻
　　第三部分 对未来的启示：后金融危机时代的变化与意义
- ]$ N/ v! }5 ?# O9 I9 d　　第九章 金融危机后的经济周期
　　金融危机的三次浪潮
! Y. A9 |! g2 U5 Q　　金融市场与实体经济的显著差距
　　流动性浪潮掀起了每一艘船
& c" `5 H5 d) \! `  m　　“超级回报”的驱动因素
　　较低的通货膨胀率和利率
! V: R/ b0 D0 s- d; W' @　　全球增长预期的下降趋势
0 j/ v$ i$ I: Z$ }0 C　　失业率下降，就业率上升
　　利润率上升
　　宏观经济变量波动性下降
　　科技的影响力不断上升
　　增长与价值之间的鸿沟
$ l$ d7 G- R  x3 S& O# ?: F" {* B　　日本的教训
　　第十章 零利率：超低债券收益率的影响
8 e  W, s8 S- w5 c$ Q: G( w. ^　　零利率与股票估值
　　零利率与增长预期
　　由零利率倒推未来增长率
, F: D& D- M- v- F　　零利率与人口统计
' v: l' O; I. y8 Q  q　　零利率与风险资产偏好
　　第十一章 科技与周期
0 K# X2 @4 g5 W　　科技的崛起与历史的对照
7 k8 `+ S0 h- S7 P, `3 [　　印刷机与第一次大数据革命
; y, [1 P; O! _" P8 L: x- c　　铁路革命与基础互联设施
　　电力和石油推动了20世纪的发展
　　技术：颠覆与适应
- G& e8 h0 R) x' v/ Z, [, }　　科技创新、经济增长与周期
　　科技股与科技行业的主导地位还能持续多久？
　　估值会涨到多高？
. B- b" }2 v% z: `) {! K+ R　　市值能有多大？
　　科技的赢家与输家
6 e9 h9 u5 e% {5 c7 F　　结论
$ Z+ u/ H+ v6 F0 }% F　　致谢
. b  X5 ?5 W6 `/ V1 n7 J7 l4 c; C; B　　参考文献
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0 Z. F0 j7 K5 i4 m: s8 F0 I- X9 W　　收起全部↑
　　精彩书摘
　　第一章
　　在大环境下把握周期
/ @: g9 X* Y6 G7 _　　1985 年，我在位于伦敦金融城的一家股票经纪公司Greenwells &Co 做实习生时，与其他刚毕业的新员工一起在伦敦证券交易所的大厅里工作过一小段时间。当时的许多操作方法可能与过去几十年差不多。政府的金边证券经纪人仍然戴着大礼帽，而距离第一批女性入选交易所会员也不过12 年。我的一个同学因为穿着棕色的鞋子出现而被嘲笑，然后被打发回家换衣服。所谓“蓝色纽扣”——初级经纪人或场内经纪助理——会在各个“股票经纪商”（做市商）的席位前走动，询问他们对股票的报价，把价格写在纸上，然后把报价带到交易大厅后面的股票交易清算室，将报价写在一张大板子上面。当经纪公司的销售人员接到订单时，交易大厅里的“蓝色纽扣”能够给出一个最新的买卖估价。
　　经过初步培训，我加入了格林威尔斯研究部门的经济团队。初级研究员的任务之一就是搜集最新发布的数据。这项工作需要亲自前往距离我们办公室几个街区的针线街的英格兰银行。从银行拿到最新发布的数据后，分析师会冲到相邻街区证券交易所外的大型电话亭里，把细节告诉经济学家，经济学家会对数据进行解释，撰写一份数据评论，然后复印并分发给销售团队。
　　这种相当烦琐的系统即将被改变。我们的高级合伙人和经济学家决定投资一项更为节省时间的新科技——移动电话（一个装在盒子里的大家伙），这使得初级经济学家可以在数据刚被发布时就能通过电话把信息直接传达至办公室，从而节省了把硬币放进电话亭的时间和精力。在那个时代，时间上的微小改进对赢得业务也是至关重要的（到新千年，交易速度将显著加快——平均交易执行时间将从数秒大幅降低至百万分之一秒）。1
  `+ i0 t! C+ O$ U, W! ?! z$ L　　这只是迅速变化的、颠覆的大环境下的一个小小的创新，金融市场即将被彻底改变。伦敦金融城正处于1986 年放松管制后的“大爆炸”边缘。面对面交易第一次被计算机和电话取代，这导致交易量激增。旧的运作方式受到威胁。进入壁垒被打破，让位于新一拨进入者，部分进入者来自海外。
　　科技正在全方位、迅速地改变商业和社会格局。当时，个人计算机领域也出现了重大创新。1985 年，微软公司发布了Windows 1.0，这是其计算机操作系统的第一个版本，随后主导了个人计算机市场。同样在1985 年，第一个网络域名symbolics.com 由Symbolics 公司注册，在当时教育机构使用的.edu 域名的基础上又增加了一个商业域名。当然，在当时，这些科技领域的变化以及互联网的商业化应用和20 世纪90 年代末由互联网引发的投机泡沫所带来的影响和深远的变化还不为人所知。
　　1986 年，IBM（国际商业机器公司）推出了第一台笔记本电脑，英特尔推出了386 系列微处理器。同年，互联网消息访问协议（IMAP）问世，它成为第一个被用于从邮件服务器检索电子邮件和管理电子邮件的标准协议。
$ d! I1 D% B, _; Y1 I/ [' h# \　　其他影响深远的创新——在当时看来可能没有那么重要，但将是重大变革的开端——也在全面展开。例如，1986 年，一组英国科学家发现了地球臭氧层上的一个空洞，这一发现导致两年后《蒙特利尔议定书》的问世，这是第一个保护臭氧层的国际协议，也是第一个获得普遍批准的联合国条约。这一发现提高了人们对环境风险的认识1，气候变化第一次成为一个重要的政治问题。自那以后，这一问题占据了更大的主导地位，并成为政策和政治的核心，尤其是在欧洲。在欧洲，对脱碳的法律承诺将会在一定程度上改变未来几年经济的性质和结构。
' I4 r9 L, u3 r7 f　　20 世纪80 年代中期，当我刚开始工作时，新科技的浪潮促进了许多社会变革。1985 年7 月，就在我的第一份工作开始之前，“拯救生命”音乐会在伦敦的温布利球场和费城的肯尼迪体育场同时举行。新的通信技术意味着一场音乐会第一次可以被实时传送到世界各地。通过13 颗卫星，这场现场音乐会吸引了全球110 个国家超过10 亿人观看，这是组织能力和科技变革的双重胜利。2
; M, B2 ^5 }( m4 a# \9 R　　当然，一些重磅老歌也是这场音乐会的重要组成部分：当鲍勃·迪伦与滚石乐队成员基思·理查兹和罗尼·伍德一起演唱《答案在风中飘扬》时，人们感觉好像回到了16 年前的伍德斯托克音乐节，而这种纯粹的技术尝试让这场音乐会像是开启了一个新世界。或许，迪伦演唱《时代在变》更适合。政治世界也察觉到这些变化，并出现了重大改革的萌芽，这些萌芽将在随后的几年里改变全球政治和经济体系的格局。英国首相玛格丽特·撒切尔和美国总统罗纳德·里根推出的供给侧改革正如火如荼地进行着，纷争不断的英国矿工大罢工刚刚结束，全英多数煤矿被关闭。美国推出《1986 年税收改革法》，旨在简化联邦所得税法，扩大税基。与此同时，国际事件也在不断变化。米哈伊尔·戈尔巴乔夫于不久前（1985 年3 月）在康斯坦丁·契尔年科去世后成为苏联领导人。1985 年5 月，在列宁格勒的一次演讲中，戈尔巴乔夫承认了经济存在的问题和贫困的生活水平，他是第一个这样做的苏联领导人。随之而来的是一系列的政策倡议，包括开放（允许更多的信息自由）和改革（政治和经济改革），这些举措随后产生的影响比当时人们所能预见的还要深远。苏联的这些转变为1987 年、1990 年和1991 年恢复同美国的谈判及签署三项重要条约铺平了道路，这些条约让双方军事开支大幅减少，并最终共同削减了战略核武器。
　　虽然这些改革旨在扭转的官僚体制当时已经成为经济发展的主要约束因素，但是现在，它们往往被视为苏联最终于1989 年解体的重要催化剂。苏联的解体标志着“冷战”的结束和全球化的现代社会的开始。
　　1989 年夏天，就在柏林墙倒塌前几个月，东欧社会主义国家的压力加剧，美国国务院官员弗朗西斯·福山在一篇题为《历史的终结》的文章中写道：“我们见证的可能不仅仅是“冷战”或战后某一特定时期的结束，而是历史本身的终结，即人类意识形态进化的终点和西方自由民主的普遍化作为人类政府的最终形式。”1 这篇文章似乎抓住了时代精神。
3 z! z+ [, K. X0 b' a4 y) X　　与此同时，大约在这个时期，中国也开始了改革开放。1978 年，中国进行了具有里程碑意义的改革，开始在农村实行“家庭联产承包责任制”，农民首次对他们的产出拥有了所有权
5 y/ k! [/ [& r/ F6 B/ E　　1980 年，第一个“经济特区”在深圳成立。这一理念允许引进和试验更灵活的市场政策。改革进展缓慢，也并非没有争议，到了1984 年，中国政府允许成立人数少于8 人的私人企业，到了1990 年，也就是柏林墙倒塌一年后，深圳和上海首次开设了股票市场。市场经济的广泛影响似乎已被证实。时代的变化带来了更多投资机会，开启了一个联系更加紧密的世界，引发了一种乐观主义精神，而乐观的情绪影响了股市。1985 年，也就是我工作的第一年，美国道琼斯指数上涨了27% 多一点儿，这是1975 年（美国从石油危机和1973 年、1974 年的严重衰退后的崩溃中复苏的一年）以来发展势头最强劲的一年。价格上涨既反映了基本面的改善，也反映了不确定性和地缘政治风险的下降。低通胀和低利率让人们越来越相信，在一段时间的强势增长之后，主要经济体可以实现“软着陆”——避免衰退，享受长期的经济扩张。共产主义的衰落和随之而来的“和平红利”，再加上自由资本主义的扩张，使得风险溢价有所下降。
　　这种乐观情绪和强势的市场涨势持续了1986 年全年以及1987 年的前10 个月，道琼斯指数惊人地上涨了44%。然而，1987 年10 月18 日，一切突然都改变了。道琼斯指数单日暴跌22.6%。这一天被称为“黑色星期一”，沿用了几乎正好是58 年前1929 年的“黑色星期一”、“黑色星期二”和“黑色星期四”的说法，当时股市下跌了13%（随后跌幅更大）。尽管在近60 年的时间跨度内发生了无数次变化，但是，似曾相识的恐慌还是随之而来。突然间，人们开始焦虑不安，担心由利率下降和低通胀推动的乐观情绪是不正确的。
　　事实上，决策者也清楚地看到这次下跌与1929 年大崩盘的相似之处。为了避免重蹈覆辙，他们迅速果断地做出反应。美国联邦储备委员会立即采取行动向金融系统提供流动性，美联储主席艾伦·格林斯潘在第二天发表声明，确认“（美联储）做好了为经济和金融系统提供流动性的准备”。第二天，美联储将基金利率从周一崩溃前的7.5% 下调至7% 左右，这起作用了。美国股市用了近25 年的时间才从1929 年崩盘的损失中完全恢复，但1987 年崩盘后，其复苏只用了不到两年时间。
　　没过多久，又一场危机发生了。1992 年，我在一家英国头部股票经纪公司James Capel & Co 谋得新职位，在经济分析部门担任欧洲策略分析师。这一年出现了所谓的“黑色星期三”，由于未能在规定的下限内保持稳定，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。1 1992 年春天，丹麦全民公决否决了《马斯特里赫特条约》2，法国也宣布将举行全民公决，此后，该体系中较弱的货币承受着越来越大的压力（英国和意大利都有巨额赤字）。英镑的崩溃发生在法国全民公决的3 天前，法国全民公决以51% 的微弱优势通过。这场危机迫使英国央行不断提高利率，以保护英镑的价值。9 月16 日，英国央行最初将利率从10% 上调至12%，之后，随着英镑持续贬值，利率升至15%。
　　我和我的许多朋友一样，不久前刚为自己的第一套公寓办理了抵押贷款——考虑到当时英国大多数抵押贷款都是浮动利率，我们很担心。随着政策迅速放松，利率再次下调，这个问题被解决了。自那以来，央行的权力已经被运用了很多次，尤其是在当前周期中，央行通过引入量化宽松政策（QE），并时常应用其他同样强有力的指导手段来提振市场信心。这一点或许在2012 年欧洲主权债务危机期间得到了最广为人知的证明，当时欧洲央行行长德拉吉说，“欧洲央行准备采取一切必要措施保护欧元。相信我，这就足够了”。因此，尽管自20 世纪80 年代以来全球出现了多次冲击和危机，屡次让经济偏离轨道，引发市场大幅调整，但是经济和金融市场的周期模式依然倾向于循环往复。
. R; I! }4 H1 n1 Z# h　　尽管周期存在于各种迥异的经济环境中，但其中的许多周期是很难被预测的。正如著名投资大师沃伦·巴菲特所说：“一直以来我们认为，股市预言家的唯一价值就是让算命先生看起来像那么一回事。即便是现在，查理（芒格）跟我还是相信短期股市的预测是毒药，应该要把它们摆在最安全的地方，远离儿童以及那些在股市中的行为像小孩般幼稚的投资人。”（《致股东的信》，1992）当然，预测周期的困难性并不意味着试图了解潜在投资风险和评估正在出现的投资机会毫无价值。尽管在经济和金融市场中，精确的拐点预测可能不是非常准确，但是识别那些表明金融市场很可能出现重要拐点的信号会比较容易，在某种程度上也更重要。正如我们将在后面章节看到的，这些拐点非常重要，因为避免大幅调整并参与市场
" |1 T: T2 K1 ^" t" e8 M' B　　复苏的早期阶段，对投资者的回报来说影响最大。传统预测模型往往忽视了投资者行为及其不断变化的情绪，这在一定程度上解释了为什么人们没能很好地预测到经济和金融周期的拐点。预测的困难性并不局限于社会科学，即使是基于物理学的天气预报也被证明颇具挑战性，因为模型所依赖的影响和变量可能是快速变化的。在基于计算机技术的新模型出现之前，这是一个更大的挑战。
$ A! ?$ D- l: L& F4 s7 d1 b! I- o　　具有讽刺意味的是，最知名的未能成功预测极端天气事件的例子之一，恰好发生在股市意外崩盘的1987 年，也就是我第一份工作开始两年后。股市崩盘的前一天晚上，一场猛烈的风暴袭击了英国，造成了巨大的损失。据估计，这是自1706 年以来英国城市地区遭遇的最严重的风暴。10 月17 日，超过1 500 万棵树被风刮倒，其中包括肯特郡著名的七橡树小镇的七棵古老橡树中的六棵。肯特郡位于伦敦市郊，当时许多资深股票经纪人都住在那里。

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