内容简介 R" D: h1 q+ \( h# a. ?
本书系统回顾了2000～2017年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。
3 K1 _# C# V% ] 作者简介
4 J& }! ~. U( O1 T 燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，中国注册会计师（非执业会员），目前任国信证券经济研究所首席策略分析师，研究领域为宏观经济、股票市场投资、大类资产配置。( M& k( n! C: c4 p" h
战迪，北京大学光华管理学院金融学硕士，目前任国信证券经济研究所策略分析师。
3 X5 K* a0 |& o J8 c 目录# z! _) @' i4 @0 i0 r) O( {1 M3 t- @
第一章 2000年：站上2000点! v# Z- t- N+ c/ X. r! ~! o" \" ?( E
第一节 大事回顾：Ａ股十周年，全球最牛 @5 z( \9 U6 z8 q, {
第二节 经济形势：大转机，七年经济下滑终结
1 F* I* Y) X' w! y5 n 第三节 行情特征：资产重组浪潮盛况空前
! b/ v& ?& g& r0 u% i 第四节 策略专题：2000~2017年中国经济运行总体趋势/ @9 ?$ U& T- m9 D
第二章 2001年：监管年，22459 T: [7 ` F9 N1 b( c7 C
第一节 大事回顾：铁腕治理，打击造假
7 _. B. Y7 ~% u; s: l `, s 第二节 经济形势：全球经济衰退中二次探底
5 M5 Q$ d' c5 p, X% e8 F# S 第三节 行情特征：当“入世”遇到“国有股减持”
) A; e. U1 J. e* X 第四节 策略专题：历次IPO暂停及重启背景及Ａ股表现
, d9 p/ U- i# X1 v 第三章2002年：时运不济 T$ X" D0 ~2 ^* w: t7 n
第一节 大事回顾：高密度政策利好下依然弱市' k1 a$ }& w& ~3 ?/ f! d
第二节 经济形势：经济超预期、央行再降息; m1 \$ _7 u3 A7 i$ N/ p
第三节 行情特征：新的成长性行业开始出现
4 o* N n9 {- K9 b- [) t( u 第四节 策略专题：企业所得税对上市公司业绩的重大影响! p9 B7 A H! m$ a
第四章 2003年：价值投资与核心资产
3 p! E8 D$ i$ t& T; } 第一节 大事回顾：多事之秋
; H9 B- }+ I, _8 n+ J2 K. O 第二节 经济形势：投资高歌猛进、货币开始收紧
; [3 Q# M3 t9 N& i2 F) v% Y 第三节 行情特征：“五朵金花”
! S. D/ _3 d* H1 E2 m6 Y 第四节 策略专题：价值投资在中国股市到底是否有效
7 |+ x6 Q2 H7 P, g5 W9 t+ l7 [# V 第五章 2004年：夭折的牛市3 I5 `1 s* l: I
第一节 大事回顾：“国九条”的制度建设
% u W0 H; ] X2 ] 第二节 经济形势：暴风雨下的“宏观调控”
G6 h5 g. |. E3 g/ k9 |' j- N1 l- b 第三节 行情特征：从“五朵金花”到“煤电油运”
, Z3 }" R' Z" p/ Z2 Q( V 第四节 策略专题：Ａ股市场的“春季躁动”与“日历效应”+ k) Q$ Q8 ]! P2 ^" W, w
第六章 2005年：998，历史大底
7 z! K7 n+ w. z) P- z. x, | 第一节 大事回顾：改革年：股改+汇改/ b' i9 o, X& |# \) P; H. E
第二节 经济形势：宏观好、微观差% R- f O `6 ^5 x9 F5 B
第三节 行情特征：“遍地黄金”可以回看很难预见) Y' z! j1 o5 D @
第四节 策略专题：从2245到998，对股市与经济背离反思; r5 Y/ l |! y4 ]. }( i
第七章 2006年：天时、地利、人和% o+ w/ s g N3 O# d: U& N. T, ?
第一节 大事回顾：制度建设完成
' H+ ^: O6 J; U1 o3 t7 \# Q+ p 第二节 经济形势：近乎完美的经济状态* x' D. T. `: B9 J7 o0 a/ ]+ l
第三节 行情特征：人民币升值的狂欢+ r4 {% ^4 G% F, {/ p% J
第四节 策略专题：压制中国居民消费的主要因素探讨2 n3 ~" n* O* ?! _, v L: ^
第八章 2007年：6124，死了都不卖 T, O* V& D+ g' s7 ]" p
第一节 大事回顾：站上6000点
( J1 B! C- F9 X1 @ 第二节 经济形势：政策收紧最强音5 j% J+ i# q3 |# ^# u3 O
第三节 行情特征：超级大牛市* y& A8 `- A7 b1 V0 j% e) Y
第四节 策略专题：对于公募基金“定价权”的探讨1 n1 n7 X8 u: _3 n6 H
第九章 2008年：信心比黄金更可贵
: A' E9 w, {7 [1 u 第一节 大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌2 J- P9 k0 p8 P! C& H% [0 e6 ~
第二节 经济形势：从“双防”到“四万亿”" H0 p c/ f0 c: M# {! {( Y
第三节 行情特征：Ａ股历史上的至暗时刻
( m5 }! V0 g8 r$ y6 \( O" s" C 第四节 策略专题：“四万亿”投资的功过是非
6 W1 n s! ?/ \, C 第十章 2009年：Ｖ型反转
; V" h, P: d% [, ^ 第一节 大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市
3 p# d7 O- Y$ v( @& {# H% f 第二节 经济形势：不断被错判的经济形势/ N7 a% N, x, ?( g
第三节 行情特征：全方位的政策刺激
" |" L$ X H+ j% i 第四节 策略专题：股票市场上涨是经济复苏的领先指标
: w8 o" ?5 u+ z6 x6 S- Z8 V% U 第十一章 2010年：繁荣的顶点
a2 B8 q, \# n) j1 u9 g/ e- R* @& y, L 第一节 大事回顾：严控房地产价格上涨
5 P; \0 i3 i0 H( Y4 H) _ 第二节 经济形势：一波三折，政策再转向% b: J! H' }! D# E |2 k% @
第三节 行情特征：科技和后周期板块时代* Z# d$ j' [0 j0 c$ K
第四节 策略专题：区域政策主题（炒地图）投资脉络: s$ d! n0 W" G% Z$ ?
第十二章 2011年：盛世之后急转直下$ m0 V( a O, y" t
第一节 大事回顾：后危机时期高通胀后遗症7 r+ y6 E) e! J) n
第二节 经济形势：“低增长、高通胀”, f+ V4 K3 {: f( a! k
第三节 行情特征：覆巢之下，焉有完卵9 B8 f. R9 ~8 ]) D+ R
第四节 策略专题：Ａ股估值国际化的可能性探讨6 {' J5 K2 L+ V1 z( k- Q* x
第十三章 2012年：稳增长、调结构、促改革+ ]' R2 O/ ~1 P7 [
第一节 大事回顾：再破2000点7 x" I: _. K' T+ h
第二节 经济形势：真正的“衰退”
2 b$ X4 _$ m, S 第三节 行情特征：欣欣向荣的地产周期
' L ~0 r; ]8 O& e 第四节 策略专题：房地产周期对消费结构的显著影响
" {- W3 S! e8 b1 ?0 L9 T- f6 L; Q. h 第十四章 2013年：主板、创业板冰火两重天. N. m) ~/ E% j
第一节 大事回顾：IPO停发、钱荒、乌龙指- X2 Z% m! Q4 \' Y& \
第二节 经济形势：“钱荒”压倒了一切$ [$ {; b0 x5 `4 |. O
第三节 行情特征：创业板的天下: E3 r1 A& _2 z4 H. K7 Y/ e- E9 U
第四节 策略专题：远比“四万亿”更积极的财政刺激8 A! v) c) E, {+ g
第十五章 2014年：又是一年大牛市 e- o% h: N x% I1 c
第一节 大事回顾：结束五年熊市
W& \. ]7 w4 k- t. V 第二节 经济形势：“三期”叠加# n. y6 j, y' H+ M
第三节 行情特征：“一带一路”横扫千军
z D5 c! z& p* ?) ]/ q. u: D 第四节 策略专题：Ａ股市场中年复一年的“高送转行情”
( Y) G4 O+ ~5 e: c" u- X 第十六章 2015年：股市异常波动* }, p- n2 D! a- j, a e
第一节 大事回顾：“杠杆牛”被打死了$ V( q; y0 f& T, E; r4 O+ D9 T
第二节 经济形势：严重的通缩，最困难的时刻* s) O( @# }0 N2 F) ^
第三节 行情特征：创新、并购、互联网＋
! }! |6 Y# Y) I7 I8 } 第四节 策略专题：构建自上而下的整体盈利预测模型$ S' C) T( J# _0 n
第十七章 2016年：白马蓝筹，龙头崛起: X" {: T, p% Z' y, `- a) g/ h8 J
第一节 大事回顾：风险因素迟迟不散
! r3 L9 x! o& \ 第二节 经济形势：供给侧结构性改革0 d) Y; t3 q/ E0 X1 Q: B
第三节 行情特征：ROE回升的大逻辑
: D. c( Z$ q3 | @! N3 F 第四节 策略专题：金融危机后Ａ股八次大跌反弹表现特征7 I6 _4 N3 z9 [; W% O1 }* h
第十八章 2017年：“慢牛”要来了？！
+ _* r1 q" U) G# A5 l 第一节 大事回顾：强监管下的“漂亮50”行情
O; [; G- d ]* y 第二节 经济形势：经济“L”型: W0 a- m# t" O7 i8 x; f
第三节 行情特征：中国的“漂亮50”
, r0 s" G' T. S" o0 k 第四节 策略专题：回顾美国“漂亮50”行情) l9 o( v3 n7 R1 V6 F5 e
第十九章 2000~2017年资本市场风险事件回顾* r3 d) f# L k) q
附录 主要经济市场数据汇总
+ V' p3 C& M+ ^3 Z) `- w) a 参考文献
; w8 n- m, B, Y( V$ R 前言/序言
3 j" U; `- ?* J1 j1 J# m2 D 本书的写作目的
, v$ H+ \4 }7 u 市场上关于中国股市历史发展的图书和资料已经有不少，为我们了解中国股市的发展提供了宝贵的资料。相关资料大多是从历史事件或者制度变化的角度去描述的，关注的焦点主要是股市发展过程中的人物、事件以及制度变迁，例如“国有股减持”的前因后果、“股市赌场论”的争论焦点等等。作为一名证券市场参与者，我们感觉以股票价格为研究对象，系统回顾Ａ股行情整体走势的材料还比较稀缺。1 u! u" v8 ] v9 f; z% b5 W
我们想写一本回顾Ａ股历史行情的书，并且在方法上更加注重使用数据，用量化的经验证据去解释行情变化。这就决定了本书写作有三个目标：描述行情、解释行情、总结规律。实际上这三个工作都不好做，相比于其他大类资产价格，股票市场最大的特点是结构性的变量着实太多，信息量太大。在总量指数之外，大家往往更加关心的也是股市的结构性行情特征。
' }0 o5 X0 W' z2 x 2017年Ａ股的行情特征是“漂亮50”，这个大家都知道，主要是因为时间近。时间一长，面对一条条各式各样的指数曲线以及行业个股涨跌幅榜，光凭记忆就已经很难搞清楚当时行情的主要特征是什么了。因此即使第一步，要把行情特征描述清楚也不是易事。为了尽可能做好上述三个工作，本书在底层基础资料的积累上是下了大功夫的，我们查阅了大量的历史文献，包括《中国证券报》《上海证券报》《证券市场周刊》等十几种报刊以及各类相关的图书资料。同时，我们构建了非常完备的宏观、行业、市场、行情、个股、财务数据库，从而使我们可以非常系统地去分析宏观经济、行业发展、上市公司盈利能力、估值水平的变化情况。5 X' ], L8 M; s ]
写作过程中我们也发现，很多行情的细节特征往往只能够通过大量的数据分析才能够发现。比如说，2000年时Ａ股行情特征确实就是不价值，当时是ROE越低收益率越高，亏损股组合平均涨幅最大，然后市值越小表现越好，这个和2015年的行情就非常相似了。又比如，2017年时大家所说的“价值投资”“核心资产”实际上早在2003年就基本一模一样地发生过了，不但是用的词一样，行情的各个细节特征，包括二八现象，对高ROE、大市值高溢价等，都基本完全一样，2004年初市场也都在说“慢牛”。再比如，2013年的时候因为“钱荒”，你会发现负债率越低的公司组合收益率越高，这个特征跟2018年上半年“去杠杆”下的情况有惊人的相似处。, |* o# x1 D4 E1 A( T
构建“四位一体”的策略分析框架) J. N0 H U, W0 I8 M1 ~- W
描述行情、解释行情、总结规律，最终目的一定是为了指导投资实践。能不能总结出规律指导实践，关键看我们怎么样去解释行情了。如果从历史事件的角度去解释行情变化，比如说认为2001年2245点下来是因为“国有股减持”，2006年行情启动是因为“股权分置改革”完成等，就会陷入不知可论的窘境，因为所有的历史事件都是不会重复发生的。
' V- o3 o) T' {: e; d# M5 T/ L 所以我们需要一个统一的分析框架，这样才能去找到行情变化背后的“共同特征”，这些“共同特征”是会重复发生的。比如在本书中我们会提到，我们认为2000~2017年一共发生过三次“后周期属性”的大消费行情。再比如说，还是回到2001年2245点跌下来的问题，从基本面的角度看，你会发现当时因为全球经济衰退以及打击财务造假，2001年上市公司业绩是大幅下滑的，可比口径利润增速-42%，是Ａ股历史上最差的一年，利润差不多砍一半，能不跌吗？用这种业绩增速变化的“共同特征”去解释行情，是可以有重复性的。
) g0 _! D' m2 }+ l7 } ]+ z! o 我们试图构建一个“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。其中对宏观经济的判断是出发点，宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从历史经验来看，对股票市场最有利的宏观环境，并不是经济特别不好或者特别好的时候，前者企业盈利差、后者货币政策紧，对股市最有利的是宏观经济相对平稳的时候，这种经济环境下企业盈利能力稳定、ROE高，而且通常利率也不会太高。, a* I0 i4 y* \" f
从宏观经济到企业盈利和利率水平，有一个特别需要注意的问题，就是这个传导链条中是非常可能出现背离的，而这种背离往往是最值得研究而且是最有意思的。股价对公司利润反映，公司利润受宏观经济影响，我们常说的“股票价格是经济的晴雨表”其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。
+ v2 n* R8 m1 K% h4 i* I/ A/ E6 B h 而从2001~2005年，中国经济表现非常好，但上证综指愣是从2245点跌到了998点，被称为“五年熊市”。恰恰在这“五年熊市”中，中国上市公司的业绩与中国宏观经济的走势就是不一致。五年里中国名义GDP累计增长87%，宏观经济确实很好。但上市公司按可比口径净利润累计增长仅17%。五年零增长，股市怎么涨？！什么原因导致了这样的背离，后续有详细分析，前言中就不具体展开了。所以，脱离企业盈利这个中心环节，去讨论股票价格有没有反映宏观经济，意义不是很大，好比说GDP好了我们个人的工资也并不必然会涨。2 V, m9 K/ H; u& k" `* [) h) m
宏观、盈利、利率之外，我们认为另一个对股市非常重要的因素是“资产比价”，即不同资产之间的相对性价比。人往高处走，水往低处流，资金永远都是逐利的。往大了说，资产比价决定了大类资产之间的性价比，房地产市场预期收益率特别高的时候，股市整体一般很难有出色的表现，固定收益产品与高股息率股票资产之间是典型的资产比价跷跷板。往股市内部看，资产比价决定了行情的不同结构性特征。我们认为，2015年“小票”行情的爆发，是一种比较典型的“资产比价”现象的发生。2015年的股市行情行业特征实际上并不是太显着，最显着的就是市值越小表现越好。为什么大家突然在2015年就这么“不价值”了呢？我们认为一个重要原因就是“有基本面”的价值股业绩全军覆没，导致了“没有基本面”股票性价比的相对抬升。这好比一个高中班上，一般都是学习成绩好的是好学生定价高，如果忽然有一天说大家都考不上大学了，那或许就是那些脑子活会出格的学生更有看头了。
! O3 L: s6 ?! \+ K0 |3 z$ g( x1 t: Q Ａ股市场的价值投资之路
6 y) ~6 q* C& P$ m4 h 本书题目是“追寻价值之路”，我们认为从2000年开始到现在，各方的努力都旨在为Ａ股市场塑造一个更加适合价值投资的环境与土壤，而投资者追寻价值的脚步也从未停歇过。成熟资本市场中“价值投资”的文化不是一蹴而就的，它需要一个过程，使得各方面的制度建设得以完成。2000年时Ａ股才刚刚十岁，你说他的各项制度都已经建设好了，可以像成熟市场一样按照价值投资的逻辑运作，显然是做不到的。5 l8 k! s) _; H: K+ O3 B
典型的情况就是，如果当所有股票的估值都远远脱离价值投资讨论的合理范围之时，你怎么再去用那套理论做判断？不可能的。那为什么会出现几乎所有股票估值都不能看呢？制度因素造成的。因为大量的蓝筹公司没有上市，因为IPO是审批制是受限制的，因为还没有引入机构投资者，更因为将近2/3的股份是法人股不能流通的。然后，我们看到的是各项制度的完善，2000年新股发行从审批制转到了核准制、“超常规发展”机构投资者，2001年开始打击财务造假、Ａ股市场有了第一家退市公司，2003年引入外资QFII和社保基金，2005年以后大批蓝筹公司开始上市，2006年完成了股权分置改革解决全流通问题，2010年推出股指期货可以做空，2017年IPO基本实现“准注册制”。等等这些才奠定了Ａ股市场能够去做价值投资的根基。$ ]% L, D# G0 f
回顾历史，Ａ股市场到底“价值不价值”？我们认为Ａ股市场有“价值”的一面，也有“不价值”的一面，总体来看还是“价值”的。“价值”的一面体现在好公司确实涨得好。价值投资的核心理念在于分享企业长期利润的增长，长期来看投资者赚到的钱就是企业利润的钱，股价上涨的斜率与上市公司的净资产收益率（ROE）是趋同的。中国股市中但凡ROE持续稳定较高的上市公司，股价都有非常好的涨幅。但这个有效性更多的是一个充分条件，而不是必要条件。就是说好公司股价长期看会涨得好，但反之不然，涨得好的公司不一定都是好公司。这就是Ａ股市场“不价值”的一面，市场的波动性确实很大，各种概念主题热点远多于海外市场，高估值低盈利公司大涨的情况也经常会发生。" r) Z2 Q& B" [" |- ?- P) [; t
本书内容的逻辑架构5 k( y. ^) i4 ^) Y1 Z3 \
本书每章的内容主要分四部分展开：第一部分是大事回顾，这部分主要是叙事，对当年影响股票市场的主要事件和相应的行情变化进行描述。第二部分是经济形势，自上而下分析宏观经济、经济政策，以及上市公司盈利和估值水平的变化。第三部分是行情特征，分析和讨论股市行情的结构性特征，什么板块涨得好为什么。第四部分是策略专题，分享了我们对一些特定问题的研究和看法。
) I, e- H: `: w1 K 在撰写本书时，作者尽最大努力去查询资料、校对数据，希望能提高可读性提供增量信息。但股票市场确实过于复杂，且作者水平有限资历尚浅，错误和对某些问题的判断不准确预计是难免的，所以我们特别期望读者能不吝赐教给予更多的批评指正，使我们再修订时能够有更多的改进和提高。& B7 h- v8 e$ t4 a
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