雙動能投資：高報酬低風險策略/双动能投资 高报酬低风险策略

双动能投资  高报酬低风险策略试读

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雙動能投資：高報酬低風險策略/双动能投资  高报酬低风险策略

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/ a+ K: P- C  n1 P8 u5 h　　双动能投资：高报酬低风险策略
　　Dual Momentum Investing:An Innovative Strategy for Higher Returns with Lower Risk
6 K6 O: N! J5 v+ P; t　　分类：股票
& ?& G0 S. ~2 F% c0 R　　作者： Gary Antonacci
　　译者： 黄嘉斌(译)
: x- Y. _% O! O2 S: k- d( C　　出版社： 寰宇出版
　　出版日期：2016-03-18
! ]- R; p! r9 I) T& A# D! K　　ISBN：9789863412526
　　规格：232页/420公克
/ l: `! V8 x: E# @2 B, ]  T, A9 }' T# H　　定价： 360元
* d! ?5 |+ ]+ Y" r% b/ U# u　　结合赛斯·卡拉曼《安全边际》与爱德·索普《击败庄家》的必读经典!
' M; N- p  g9 J; b6 ^/ R　　独创的双动能投资法，为稳定获利创造全新里程碑!
: T1 r/ W& v% ~+ @* N  q- V　　内容简介
: q( V) `6 Z) u  C2 t1 m　　结合赛斯·卡拉曼《安全边际》与爱德·索普《击败庄家》的必读经典!
　　独创的双动能投资法，为稳定获利创造全新里程碑!
9 B& U8 y5 u" N' M' ~　　盖瑞·安东纳奇设计的「全球股票动能」投资法，所创造的长期投资报酬，是世界股票市场过去40年报酬的两倍，甚至还能避开空头市场的损失。
6 f  g, a+ z& |* R. z; o　　这是一套稳定的高报酬-低风险策略，因为它知道何时该做调整。
　　「盖瑞·安东纳奇带领我们全方位漫游投资方法，探索其优点与弱点，彰显绝对动能与相对动能彼此结合的充分动机。我认为，《双动能投资》是系统设计者、基金经理人和投资者的必要参考书。」
, E3 z  f8 x8 c) \; z( K( E　　——艾迪·塞柯塔（Ed Seykota）
　　「盖瑞·安东纳奇的《双动能投资》相当于爱德·索普《击败庄家》与赛斯·卡拉曼《安全边际》的结合。这是一部深具野心的必读经典。」
　　——Claude Erb，TCW Group, Inc.退休董事总经理
　　「安东纳奇提出明确而有学术根据的一套简单动能策略。试试看，各位将为之著迷！」
　　——John Nofsinger，《投资心理学》作者
　　「研究完善的动能导向投资程序。安东纳奇提出许多不同的方法，只要对长期策略有兴趣，都会发现这些方法很容易执行。这是一本五颗星的佳作，内容既合理又容易了解。 」
　　——Gregory L. Morris，《顺势投资》作者
* l5 Q" j  i) x, F　　「不论是个人投资者或金融顾问，这本书都是必读经典。关于如何从事投资或开发资产配置策略，各位将从此有全然不同的看法。」
( U( |, ^' g9 W$ E　　——Dr. Bob Froehlich德意志资产管理退休副董事长
　　作者简介
- Y: i# s( R9 }+ ]- B$ j　　Gary Antonacci(盖瑞·安东纳奇)
) G4 v% \9 B  E( f, A7 K1 k　　盖瑞·安东纳奇（Gary Antonacci）有35年以上的专业投资经验，擅长探索人们罕知的投资机会。他于1978年取得哈佛商学院MBA学位后，便致力于研究、开发与引用具有学术研究价值的创新性投资策略。他平时担任资产配置、投资组合建构与高级动能策略的顾问。
# y; h+ _; p5 L7 B0 {7 h　　安东纳奇是双动能相关全球股票动能（GEM）、全球平衡式动能（GBM）与双动能类股轮替（DMSR）模型的开发者。他结合了相对强度动能与绝对动能顺势操作，并将双动能系统推广至全世界。由于在动能方面的创新研究，他赢得了全国积极管理型投资经理人协会（NAAIM）所颁发的华格纳奖，包括2012年首奖和2011年次奖，并且被公认为是动能投资实务运用方面的权威。
: ?3 K/ |3 E3 h) {- C3 g6 a! }　　安东纳奇曾在越南担任美国陆军战斗医护人员，也曾经是获奖的艺术家。他多年来热衷于救助与抚养流浪狗。各位如果想多了解盖瑞·安东纳奇及其研究，请造访他的网站：http://optimalmomentum.com。
" Q& w  l7 l' F. c* O* q; N6 Y8 B: v　　推荐序
　　前言
　　尤金·法马（Eugene Fama，2013年诺贝尔经济奖得主与效率市场理论之父）曾经把动能描述为「动能无所不在」。法马博士可不是个随便说话的人。动能虽然无所不在，但很奇怪的是，它却普遍被投资人所误解。很幸运的是，现在有了盖瑞·安东纳奇（Gary Antonacci）来填补这个空缺。盖瑞的《双动能投资：高报酬低风险策略》可说是「跨越学术与实务界」的经典之作，它衔接了学术专家与实务业者之间的鸿沟，前者在浩瀚学术期刊上，呈现他们对于动能异常现象的微妙理论探索，后者则直接运用他们对于动能的模糊知识而赚取超额报酬。盖瑞运用他在这两个领域的专才，创造了以动能为基础的资产配置策略，非常扎实、简单而可行，而历史纪录也显示，这套策略可获得相当不错的风险调整后报酬绩效。
0 j. L1 ?5 a$ C$ j1 |! K　　关于盖瑞的双动能投资哲学，各位如果有疑虑的话，那完全是可以理解的，因为我自己也曾经是如此。有关动能的掌握，我们毕竟看过太多二流、甚至完全无效的运用。任何务实的研究者，都会告诉你：「你可以选择相信，但一定要去验证。」经过我们广泛而严格的审视，各种证据清楚显示，盖瑞这套简单、符合直觉而全方位的模型，绝对值得大家花点工夫去了解。
5 n3 V2 M- W. a　　我有位好朋友，他曾经在全球规模最大的新兴债务市场担任造市者，现在虽然还在精壮之年的40岁，但他靠着自己的能力，如今已决定退休搬到迈阿密。他曾经告诉我：「上涨价格吸引买方，下跌价格吸引卖方。」我这位朋友所说的，就是很多人所谓的「动能」。盖瑞把动能现象——每位交易者都凭直觉就能了解和使用——带领到更高层次，而且是所有投资人都能接受的。
　　像《双动能投资：高报酬低风险策略》这样的书，为何要花那么大工夫才能问世呢？答案很明显：这种书需要特别的作者，而盖瑞只有一个。在动能世界里，他是个特立独行者。我跟盖瑞之间的关系，就如同我跟很多迷人家伙的往来管道一样，来自于一段「部落格罗曼史」。我当时正想帮TurnkeyAnalyst.com（某个致力于推广计量投资方法的部落格）找一份有关动能的著作，而盖瑞的论文「绝对动能：一种以法则为基础的简单策略，以及普遍适用的顺势操作辅助策略」（Absolute Momentum: A Simple Rule-Based Strategy and Universal Trend-Following Overlay）刚好摆在我桌上。我当时的直觉想法是：「不行的，又来了——又一个假装是严肃学术研究学者的实务门外汉。」可是，等到真正阅读了盖瑞的文章，我便开始肃然起敬了。这篇论文写得很好，简单俐落，结构符合逻辑，而且比较像适合刊载在学术期刊上的论文。我不了解这位作者为何没有受聘任教于大学。我必须深入了解。
' `; B  X6 W* C& l. f) T5 _! _& Z0 o: p　　经过电话和电子邮件的多次沟通，我决定亲自跟盖瑞见面。如同很多部落格罗曼史描述的，我们安排了一个「怪咖约会」，准备在2013年太浩湖（Lake Tahoe）举办的「美西金融协会年会」碰头。我坐在凯悦酒店的大厅等着，看着一群群著名（以及不著名）的学者，往来穿梭于各个会场；不久，有位满头卷发、穿着牛仔裤和短袖有领便服的低调男士，通过华丽的旋转门，很有信心地步入大厅。他并没有故意假装那种学术格调：身着粗呢外套，手上拿着可乐罐。我指着他的方向，问：「盖瑞？是你吗？」盖瑞满脸笑开地回答：「魏斯吗？嗨，我们要赶快才来得及参加有关报酬相关的推论套利资本研讨会！ 」然后，我们这段部落格关系，就开始绽放为艳丽的罗曼史花朵。
　　我们已经有点迟了，所以我们跑出大厅，直奔湖边，金融研讨会已经开始。到达的时候，满头大汗，气喘如牛，似乎不适合直闯会议厅，让50多位金融学教授盯着我们看。于是，我建议：「盖瑞，让我们稍微凉快一下，去找杯咖啡，等到下一场专题讲座才参加。」当时完全没料想到，我即将听到一场讲座，远胜过那些会议室里正在举行的专题讲座。
; X! E. X* @- y: @7 o/ g　　盖瑞和我拿着咖啡，慢慢走到外面，开始谈他的背景。「所以我参加了美国陆军，想当个战斗医疗士兵…。」我打断他的话：「等等，你是越战退伍军人？我曾经是美国海军陆战队的上尉，伊拉克战争退伍军人。」我们彼此相望，觉得这种意外巧合蛮有意思。我知道，军事背景经常会形成某种让人们更适合生存于投资世界的人格特质。接着，盖瑞继续描述他的独特故事：「没错，我干过许多很酷的事。我在印度住了几年，有一阵子担任喜剧魔术师，曾经是得奖艺人，我还有哈佛商学院的MBA学位。」我因为觉得有点迷惑，不得不打断他：「你说什么？」
0 p" V3 l% W0 L# o& E　　大约过了一小时，我听着他叙述这些年来的各种冒险经历，我的头脑不再打转，情不自禁地问他：「盖瑞，听起来你好像从来没想找个真正的工作——你为什么不进入学术界呢？你绝对适合！」哦，如同我原本应该预料到的，他回答：「魏斯，你会这么问，真有意思，我在你这个年纪的时候，差点就走上这条路。我曾经申请芝加哥大学金融博士班的课程，而且被录取了。我当时真想成为学术研究者。」一切变得合理了。我问：「后来怎么了？」对于所有的问题，盖瑞好像都已经准备好答案了：「我几乎接受这个机会，但我当时交易选择权赚了很多钱。而且，我也不相信效率市场理论，我担心自己上了博士班，就必须放弃赚钱，因为他们说市场是不可能被击败的！」我琢磨着盖瑞的回答，想着我如果面临相同的机会，是否会做出相同的决定。
　　所以，这段故事带来什么启示呢？我为什么要花那么多工夫描述我跟盖瑞的关系和经验？我希望读者能够如同我一样体认，盖瑞是个具有特殊才华的特殊人士。盖瑞有能力整合各种不同的研究领域，然后透过最简洁的方式表达，使得我这种对于动能概念似懂非懂的半个门外汉，也能搞清楚究竟是怎么回事。千万不要误会，盖瑞所做的，是一桩极具挑战性的工作。这需要广泛的知识，而且要有能力衔接多个不同领域。我之所以知道，是因为我自己也曾经试过。我自己对于价值投资与行为金融学的研究，让我有机会跟别人合作写了一本有关价值投资的书《Quantitative Value》（计量价值）。我的结论跟盖瑞一样。我的书提醒自己：（1）我绝不会成为巴菲特，（2）历史证据告诉我们，结合一套系统性决策程序与一套健全投资哲学，才是长期累积财富的明智之道。盖瑞的书也提醒我：（1）我绝对没办法像盖瑞一样写得如此简洁，（2）动能投资是最重要的异常现象，甚至比价值异常现象更重要。我觉得自己都有点感到嫉妒了。
, _0 r0 l) f. R3 |9 u: p　　我很想知道，人们对于盖瑞这本有关动能投资的著作会有什么想法。价值投资这个领域已经有太多所谓的「经典」了，但动能投资却不存在真称得上「经典」的著述。盖瑞的著作，可能立即就会成为经典。我相信，盖瑞的这本《双动能投资：高报酬低风险策略》应该摆在每个人动能书架上的首位。希望大家都能跟我一样，喜欢这本书，更重要的是，也希望各位将来能够因此变成更棒的投资者。
　　——魏斯里·R·葛雷博士
% P$ j) j8 p9 j7 L　　Wesley R. Gray, PhD
　　Empiritrage执行管理委员
0 J: w' n1 C6 j% l0 v$ G　　《Quantitative Value》（计量价值）作者
- v- y) b4 A+ H1 a5 Y　　目录
9 ]/ U0 x' n5 H( ?# u& Q) x3 i　　前言
, j' p0 ]6 L$ A: Z& u+ B. q　　谢词
$ N) ?- t# [/ ]+ _) |1 D6 s5 b　　序言
　　第1章全球第一家指数型基金
　　成功的理由
　　启示
　　效率市场
　　被动型投资的替代
　　潮水开始转向
　　动能异常现象
0 g% x4 e* U4 e* g/ F　　第2章凡是上升者…持续保持上升
8 }- o4 T8 r; k. V# c+ Q' o　　古典概念
　　20世纪初期的动能
# \+ i. L6 @0 l( n  W8 `  H　　20世纪中期的动能
　　现代的动能
4 R  r- S% J3 ?7 n) m8 X6 t　　动能学术研究
　　其他动能研究
　　动能目前运用状况
2 M! Z0 G/ Q$ _; z; z/ T# d3 z- f$ w　　第3章现代投资组合理论：原理与实务
　　马可维兹的平均数-变异数最佳化程序
　　资本资产订价模型
4 A6 `$ d. {9 l  Z　　布莱克-薛里斯选择权订价
& t$ @) \2 Z* B3 s1 z; H) `! A　　投资组合保险——不！
　　现代金融学的贡献
1 ^/ j9 _& f& t  ?8 k- D' N2 L5 F　　第4章动能的理性与不怎么理性的解释
　　动能得以有效运作的理由
1 [' x, q$ L; y# |  B9 c$ c$ b/ ^4 `　　动能的理性依据
3 J, z2 i& f' p4 G( x　　以风险为基础的动能模型
) V0 @" c) x! o( a; K# L4 S' b　　动能的行为依据
. L; g" p( L5 _$ U" l/ X　　早期的行为模型
　　定锚效应与反应不足
: G/ K% l7 d7 N　　确认偏差
7 C& w7 }9 J2 p9 J% Z+ K; [6 s　　群居行为，回馈交易，以及过度反应
　　守旧性与代表性
　　过度自信与自我归因
　　资讯缓慢传播
　　处置效应
　　综合考量
　　第5章资产选择：好的-坏的-丑陋的
: a: e5 F1 G3 L& @7 K　　债券？我们不需要臭不可闻的债券
/ I6 H$ h4 w! R0 X7 ^　　风险平价？真的吗？
　　57种分散投资
7 [( ^' m, p) F7 P, T: c8 W　　国际性分散
0 k. `  x8 I7 n$ y" H　　新兴市场
" \) ?2 S; @8 `3 _  Z1 t1 ]4 t　　被动型商品期货
　　管理型商品期货
　　避险基金
　　私募基金
' Q. W* }- [% m0 P  \　　积极管理型共同基金
) g# k  E' N3 x　　其他的积极管理型投资
9 y2 U# W( ^$ |; u　　不做基金投资的个人
　　顺风而行
　　第6章精明贝他与其他都会传奇
　　精明贝他的性质
　　如何复制精明贝他
　　精明贝他的精明用法
　　规模是否真的会造成影响？
1 Y; \. Z0 K  V5 D　　价值是否真的会造成影响？
　　动能是否真的会造成影响？
　　第7章风险衡量与管理
　　绝对动能
　　绝对动能的性质
* j' R* S0 E8 @3 A% D　　双动能—两全其美
　　阿尔法＆夏普率
% s7 j6 d" I- m& _" C. |　　尾部风险＆最大耗损
　　整合性方法
　　第8章全球股票动能
! U! N& c# B0 K' Y: m/ M　　动态资产配置
) H) ^) X4 H) o　　回顾期间
　　运用绝对动能
( m$ L; P1 [, r  s8 `1 a" n　　运用相对动能
( A9 D0 T5 J2 W7 ^/ N2 @' \　　相对动能vs.绝对动能
3 c# M! ?4 M* q+ c, K　　运用双动能
8 I3 I( C; N" x1 F　　耗损比较
　　因素模型的结果
　　简单而有效
# v; ~" T+ o# K9 J% q0 l& I　　如何运用
　　调解不同风险偏好
8 s! b9 M, o! }8 s　　第9章更好的动能
　　试图提升动能绩效的危险
　　再论绝对动能
( @+ m. y) W5 G+ p% ^$ }/ W　　移动平均的顺势操作
8 F8 c8 q9 o3 }0 i  a$ J0 b# w; V　　藉由价值评估决定市场时效
6 v8 o) n5 {5 q- o　　再论相对动能
- W* l9 Y$ e8 T" B　　逼近52周高点
　　价格、盈余与营业收入动能
; X- e8 K' J/ T' [　　加速动能
+ p# `- f0 m0 G- x! q6 I& W% P　　崭新动能
　　全球平衡式动能
4 {5 n" H0 ~* J: Y! D' j9 k$ D　　双动能类股轮替
( q& h7 E: s, u* }/ u' D! a　　现在怎么做
　　第10章后记
# H: O% @/ V- b+ z( x7 l　　老旧的投资典范
4 W5 N+ t5 ]$ B　　新颖的投资典范
# }" ?/ C  b% ]& M/ b0 A  U　　动能的持续效力
; F, T- W' ]% u# |3 \# U　　挑战与机会
# f% N, s) {2 K% Y% a4 e　　启程了！
/ G, z1 I+ u) F; o　　附录A：全球股票动能每个月的成果
' Y9 j! }: h! e. Q　　附录B 绝对动能： 一种以法则为基础的简单策略，以及普遍适用的顺势操作辅助策略
* m  \7 Y" I9 J" d　　摘要
, Z+ o, i5 E+ y$ Y' X4 Y　　导论
　　资料与方法
　　形成期间
7 r% y2 Z$ z% z: e. [+ w　　绝对动能的性质
3 u. `3 @" m& }# w0 ~! s　　60∕40平衡式投资组合
* e# f$ |" R$ k$ b) d% L; \　　平价投资组合
- p9 c5 C& j, B1 S* q+ e  \! O　　平价投资组合耗损
　　随机优势
! {( U+ H# w1 o$ f5 N3 B8 Y　　信用扩张
　　因素订价模型
　　结论
　　名词解释
- c2 W5 l0 d$ a5 m$ w　　参考书目
2 O; a; Y9 h' g/ t5 O　　推荐读物
　　精选摘要
　　序言
　　股票市场的获利，就像是妖精的宝藏；有时候，它是红宝石，有时候又变成煤炭；有时候是钻石，有时候又变成鹅卵石。有时候，它是曙光女神留在甜蜜绿叶上的泪珠，有时候又只是眼泪而已。
　　——José de la Vega，Confusion of Confusions，1688
" L3 v) D) N) {, V; v6 p8 p! J　　根据可敬的金融经济学家安德鲁·罗（Andrew Lo）所言：「买进-持有策略已经不再适用。价格波动实在太严重，几乎任何资产都有可能会突然变得风险太高。 」甚至华伦·巴菲特的波克夏·海瑟威公司（Berkshire Hathaway, Inc.）都曾经在1998年之后，价值两度减少将近50％。
　　PIMCO的前任老板默罕莫德·艾尔阿利安（Mohamed El-Erian）说：「单是靠分散投资（diversification）已经不足以缓和风险，你需要仰赖更多工具来管理风险。」分散投资长久以来一直被视为投资活动唯一的免费午餐。现在，有人必须支付午餐费用了。由于金融市场彼此之间的整合程度愈来愈高，相关性也愈来愈强，多种资产的分散投资再也无法保障市场不会发生严重损失。这种程度的损失，可能会导致投资人过份反应，并因此决定永久性地结束其投资，结果把原本属于暂时的挫败，转变为永久的损失。
　　我们现在需要的是一种新的典范，能够针对市场风险进行动态调整，保障我们的安全，免受当今波动剧烈、变幻莫测的市场行情伤害。我们需要透过某种方法，赚取高于市场水准的长期报酬，但又要能够局限下档风险。本书将证明动能投资如何能够实现这个目标。
6 h6 X, L9 C- h0 Q+ h& S4 k　　动能（momentum）——绩效的持续性——过去20年来一直是备受重视的研究领域。学术研究显示，从1800年代以来，直到目前为止，动能都是一种有效的策略，而且适用于几乎所有的资产类别。经过多年的严谨探索，学术界终于承认动能是能够创造风险调整后稳定高报酬的「重要例外」 （premier anomaly）。
1 p6 i8 F: u0 D# D　　对于主流投资人来说，动能大体上还是个未经开发的处女地。我写这本书的主要目的，就是要跨越学术界与投资界之间的鸿沟，因为学术界对于动能的研究已经相当深入而广泛，但投资界的这方面运用仍然非常有限。
* u8 ?/ A' r  j9 H% E) t" M/ |& l　　本书的第一个目标，是要解释动能原理，让读者能够轻松了解与体认。我将简单叙述动能投资的历史，协助读者快速掌握现代金融理论，提出动能之所以能够有效运作的几种可能理由。然后，我们观察各种资产选择，以及替代性投资方法。最后，我会说明双动能（dual momentum）——结合相对强度与顺势操作方法——为什么是最理想的投资方法。
　　我发展设计出一种易于了解而单纯的双动能运用方法，我称其为「全球股票动能」（Global Equities Momentum，简称GEM）。我只采用一种美国股价指数、一种不包含美国的全球股价指数，以及一种综合债券指数，透过GEM投资方法，我所创造的长期投资报酬，可以是世界股票市场过去40年报酬的两倍，而且还可以避开空头市场的损失。
　　我发现，人们花费许多时间与精力试图累积财富，却没有用相同认真的态度，去研究与寻找某种保障与创造财富的最佳方法。华伦·巴菲特认为，风险来自于我们不知道自己在做什么。本书试图协助纠正这种情况，将投资导往正确方向。
7 e+ m; v+ U+ C  i, {1 B　　我尽可能尝试让绝大多数读者觉得本书有趣而有用。本书纳入相当尖端的材料，让想要深入了解这个主题的读者能够满意，但也尽量让本书内容保持简单易懂，方便于一般读者阅读。本书最后提供一份有关现代金融学使用术语的名词解释。好了，让我们开始吧！
　　第1章
　　全球第一家
$ c. u9 g" j( N2 {　　指数型基金
. n- G* o2 v; e- D) K　　永远不要相信专家。——约翰·甘迺迪
　　指数型基金——现在已经成为众所周知的投资工具了。很多人认为，当时任职于富国（Wells Fargo，后来的巴克莱全球投资人〔Barclay Global Investors〕）的约翰·麦克邝（John McQuown）与比尔·福斯（Bill Fouse）在1971年首创指数型基金，他们帮Samsonite退休基金投资纽约证交所的全部挂牌股票。可是，这个说法并不正确。让我告诉各位实际上发生的故事。
　　1976，我服务于史密斯邦尼（Smith Barney），一次偶然机会里，我发现了真正的第一家指数型基金。当时，史密斯邦尼是备受推崇的投资银行和机构经纪商，有点像是高盛（Goldman Sachs）、所罗门兄弟（Salomon Brothers）和第一波士顿（First Boston）等机构。如同当时华尔街其他业者的情况一样，史密斯邦尼希望争取更多的零售经营管道，所以购并了一家零售导向的经纪商Harris Upham。购并之后，当然也做了例行的整顿，裁减原来的冗额。可是，Harris Upham的店头市场（OTC）部门非常强，由鲍伯·托普（Bob Topol）领导，他主管所有的OTC业务。
$ }* f0 a! k  H  T; f　　当时还没有电子市场。为了要买卖店头市场证券，你必须打电话到经纪商到处询问，查核每个造市者的报价和码差。顶尖的OTC造市者可以成为公司最赚钱的核心之一。这不只是因为OTC证券的买∕卖价差有时候拉得很开，其距离甚至足以让一辆小车子通过。顶尖OTC造市者之所以能帮公司赚钱，也因为他们擅长于管理OTC存货。他们可以调整买∕卖报价，使得他们喜欢的证券部位得以累积，而让不喜欢的部位变小或转为空头部位。鲍伯是业界最顶尖的选股好手。一些最优秀的机构投资人都喜欢跟他往来，借以探听他对于某些股票的看法，而且鲍伯也能够协助他们透过其管理的高流动性存货进行大额交易。
" s1 f7 [% Q2 X3 t/ U, M7 n# r3 s　　史密斯邦尼能够找到鲍伯加入，觉得非常荣幸和骄傲。公司经常派他到各地的办公室，让大家有机会跟鲍伯学习，熟习他经营业务的方式。公司合并之后不久，鲍伯来到我们办公室，向我们说明他能够帮我们做些什么。可是，真的让我大开眼界的，并不是鲍伯本身或他的作为，而是他告诉我们的故事。
　　鲍伯来的时候，大约是午餐前一小时，他向我们解释OTC造市的一些窍门。大家都清楚，这方面知识正是鲍伯受到推崇和尊敬的理由。某位同事恭维鲍伯杰出的交易技巧和获利能力。鲍伯谢谢他，回到座位上，停了一会儿，然后不经意地说：「没错，我做得还算不错，但各位想听听还有人做得比我好吗？事实上，这个人做得比我认识的任何人都好。」
: o  E1 Q! Q5 o# M, Q, a' k　　我们很快都坐了下来。鲍伯完全掌握了我们的情绪和注意力。我们带着询问的眼神瞪着他，鲍伯紧跟着说：「我所认识的这位最棒投资人——她的表现超越我认识的所有专业经理人——就是我的太太迪依。你们想听听她是怎么办到的吗？」
0 H+ `+ e8 Q. ~4 ~& I0 E5 ], A　　这个时候，即使有个野人走进房间，大概也没人会注意。鲍伯——这位业内最顶尖的交易员与造市者，他通常都与全球最棒的基金经理人往来，却认为他太太比所有这些专家都更棒！现在，他准备告诉我们，她是怎么办到的。此时就像某些人说的，你几乎可以听到细针掉到地上的声音。
　　没理会我们这群瞠目结舌的人，鲍伯继续说：「迪依一向都很爱国。于是，几年前，她决定买进所有公司名称有US或『美国』（American）的股票，譬如：US Steel、US Shoe、US Gypsum、US Silica、American Airlines、American Brands、American Can、American Cyanamid、American Electric Power、American Express、American Greetings、American Home Products、American Hospital Supply、American International Group、American Locomotive、American Motors 、American South African、American Telephone & Telegraph、British American Tobacco、North American Aviation、Pan American …等，还有很多小企业。」
　　我们有些人开始笑了。我们不知道鲍伯是认真的，还是在耍我们。可是，鲍伯看起来蛮严肃的，他继续说：「迪依的这种做法相当有效。几年后，她想要再买些股票。由于她很欣赏艾森豪将军和麦克阿瑟将军，于是决定要买进名称里有General的股票：General Dynamics、General Electric、General Mills、General Motors、General Maritime、General Steel、General Telephone、Dollar General、Mercury General、Media General、Portland General Electric…等。从这个时候开始，迪依的投资组合表现就一直优于我认识的其他任何人，这是如假包换的真话。」
- c  ^' E* Y/ K" p　　听了这段故事，大家都觉得蛮有趣的，然后我们就休息，外出午餐。可是，随后的几天，甚至几个礼拜，我都一直想着迪依。迪依本身有着投资方面的背景，她不仅跟鲍伯结婚将近30年，迪依的父亲也拥有一家OTC造市机构。我不断问自己，迪依凭什么能够运用如此幼稚的策略而胜过全球最顶尖的基金经理人。只是因为运气好吗？经过几个礼拜，我慢慢找到答案了。
　　成功的理由
　　首先，迪依的投资组合并没有涉及什么交易成本。她买进股票之后，就一直持有。当时，佣金费率相当高，这方面的成本影响很大。另外，迪依持有的永久性投资组合，不会因为行情起伏所造成的情绪干扰而做出不正确的买卖决策。稍后我们就会看到，这经常会显著拖累投资报酬。
7 G, X# |5 r1 S2 t# O: y　　投资组合不做周转，而且决策程序不受情绪干扰，这并不能说明全部的故事。迪依也不需支付任何管理费用。相较于共同基金或其他管理计画的投资人，这起码每年可以帮她节省1％。
　　最后，迪依的投资组合非常分散。当时，大多数投资组合的情况并非如此。一般投资人多少都会有某种投资风格方面的偏好，譬如：防御型、成长型、大型股…等。当时，类似如雅芳、可口可乐、迪士尼、IBM、柯达、麦当劳、默克药厂、拍立得与全录等大型「热门股」，经常受到市场追捧。这些当代所谓的「50大热门股」（Nifty-Fifty），本益比通常很高。举例来说，1970年代，麦当劳的本益比为68倍，娇生为62倍，可口可乐为48倍。如此偏高的本益比如果要有存在的理由，除非这些企业的成长率能够长期保持，使得——譬如说——雅芳的目前市值将超越某些国家的GDP。著名经济学家肯尼斯·鲍定（Kenneth Boulding）曾经说过：「任何人如果认为稳定的成长率能够永远保持下去，那么他不是疯子，就是经济学家。」
3 e* U! G: v( A9 X6 N　　迪依随机建构投资组合，没有特殊的投资风格或偏好。就如同市场本身一样——非常均衡地由小型股、大型股、价值型、成长型或任何其他分类的股票构成。事实上，迪依的投资组合，甚至比S＆P 500指数均衡，因为后者明显偏向大型成长股。不知不觉的情况下，迪依创立了第一个指数型基金，而且成效相当不错。她这么做，完全不需仰赖经纪人、基金经理人或任何帮助，除了一本字典。
　　启示
　　迪依之所以会成功的理由，对于我来说，可以称得上是改变人生看法的重大启示。以下是我从迪依成功过程归纳出来的结论：
　　?8?5必须尽可能降低成本。这是赚取风险调整后超额报酬（alpha）的最简单办法。
1 s& k* y% Y9 b, x# Z　　?8?5应该做广泛的分散投资，而不只是挑选性质类似的不同公司。不论是公司规模、投资风格、产业集中程度或其他条件等，都必须做分散投资。
　　?8?5击败市场并不容易。很少投资人办得到这点。复制市场投资组合或许是桩好事。
# m& I4 ^4 }7 u1 m8 L' Y# F　　有了这些结论，我决定辞掉经纪商的工作。对于我来说，做个股票掮客，把过度集中的投资组合推销给客户，让他们承担过高成本，然后试图击败其他股票掮客处理的类似帐户，奔向那虚无缥缈的终点线——这一切都显得没有意义。
　　关于专业投资管理，我觉得自己只剩下两种选择。第一是成为效率市场家，听起来就像是成为「米老鼠俱乐部」（Mickey Mouseketeer）的一员，而且据我看来也差不多蠢。我一向都把效率市场看成是托勒密（Ptolemy）天文学，两者基本上都建立在先验假设之上。至于第二个选择，则是成为当时金融学术界的唐吉轲德，挥舞着长矛指向效率市场理论的风车。
　　效率市场
& ~6 U1 T$ A$ E+ i9 v8 y　　1970年代中期，效率市场假说(efficient market hypothesis，简称EMH)席卷学术界，征服了一群原本相当理智的人。EMH相信股票价格已经充分反映所有可供运用的公开资讯。这也意味着，没有人可以稳定击败市场。
　　我有一阵子想试试EMH的想法。我曾经申请芝加哥大学金融博士班课程，并且被录取了。当时，芝加哥大学可以说是EMH的最坚强堡垒。可是，我最终决定不去，因为我害怕在芝加哥大学被视为异端，甚至被洒上柏油、沾上羽毛。
( @& ^- q/ C5 z$ x0 h　　效率市场的概念，实际上是源自1800年代，当时查尔斯·道（Charles Dow，道琼公司与《华尔街日报》的创办人）把市场评论为资讯的效率处理器：「事实上，市场归纳了涵盖国内与国外之所有金融知识的冷酷裁决。因此，价格走势代表每个人知道、期望、相信与预期的每件事。」在1889年的文章「伦敦、巴黎与纽约的股票市场」（The Stock Markets of London, Paris, and New York）中，乔治·吉普森（George Gibson）写道：「股票在公开市场上市。股票具备的价值，被视为是关于它们的最明智评价。」后来， EMH信徒们宣称，这就是他们的想法：价格反映所有可供运用的公开资讯。
! C; T/ ]" p6 s( V　　至于更实质的EMH原理，则是出现在路易·巴舍利耶（Louis Bachelier）于1900年发表的博士论文。巴舍利耶把股票市场买卖行为，比喻为液体悬浮粒子的随机运动。巴舍利耶认为，股票价格走势是随机的，因此无法预测。更早之前的1863年，朱利·荷纽（Jules Regnault）运用随机模型而主张，股票价格的偏离程度是跟时间的平方根成正比。可是，巴舍利耶是第一个提出精确随机程序模型的人。这种程序被称为「布朗运动」（Brownian motion），用以纪念苏格兰植物学家罗伯·布朗（Robert Brown），他在1826年首先发现水中悬浮花粉所呈现的随机运动。人们虽然认定是爱因斯坦在1905年透过数学方式解释布朗运动，但巴舍利耶实际上在更早的五年之前就在博士论文内写了。关于机率理论的研究，巴舍利耶永远超越他的时代。
　　1900年，巴舍利耶把他的博士论文出版成书，书名是《The Theory of Speculation》（投机理论）。但这本书并没有引起太多注意，直到统计学家里纳·吉米·萨维奇（Leonard Jimmy Savage）研究机率历史时，才重新发现这部著作。萨维奇惊叹巴舍利耶对于投机市场方面的前驱研究，于是在1950年代中期，寄了明信片将相关事迹介绍给十几位他认识的经济学家。
　　保罗·萨缪尔逊（Paul Samuelson）当时也正在做类似研究。他很高兴萨维奇发现了巴舍利耶的研究。这让萨缪尔逊得以根据巴舍利耶的研究，把所有资料整合成为均衡的架构。1965年，萨缪尔逊引用巴舍利耶的概念，出版了有关效率市场的论文，而且提出自己的证明。
　　萨缪尔逊后来编写了一本有史以来最畅销的经济学教科书，并且在书中热忱地帮EMH背书。萨缪尔逊是第一位获颁诺贝尔经济学奖的美国人。当时是1970年，而他也是该奖项成立以来的第二位获奖人。
　　我虽然对于EMH有兴趣，但我也读了很多有关投资方面的实务书籍，譬如：葛拉罕和陶德（Graham和Dodd，1951）、达瓦斯（Darvas，1960）、索普与卡索夫（Thorp和Kassouf，1967），以及李维（Levy，1968）等人的著作。（下一章，我会更详细谈论达瓦斯与李维的研究，他们运用相对强度动能于投资。）
　　我也认识一些备受推崇的共同基金经理人，譬如：John Neff、William Ruane、Walter Schlosss与Max Heine，而且还有一位杰出的避险基金经理人是我的客户。他们这些人的投资绩效都稳定胜过市场先生。我不相信这些杰出人士所展现的超越市场绩效，完全都是运气或偶然。这些投资者所表现的，显然跟学术界的主张彼此冲突。学术界虽然大力倡导EMH，但前述这些实务界人士却告诉我们截然不同的故事，而且非常成功。
　　安德鲁·罗（Andrew Lo）是彻底观察市场订价异常现象的先驱经济学家，他多年前曾经深入研究技术分析，并提出其看法。他发现股票价格蕴含着可供预测的型态，对于当时学术界来说，这等于是巫毒魔法。当罗氏把这方面令人鼓舞的结论，提供给麻省理工学院的某位同事参考时，他的同事却表示：「你的资料一定错了。」
　　根据所谓的「联合假设」（joint hypothesis），就某均衡报酬模型而言，我们只能说某市场是有效率的，或没有效率的。如果这套模型能够预测该市场，那只有两种可能：模型错误，或市场没有效率。所以，罗氏的研究一定相当成功，所以他的同事才会提出第三种可能：资料错误。容我套用德国哲学家尼采的话：「相较于谎言，信念是真理的更危险敌人。」EMH成为一套信仰系统，拥有许多忠诚的信徒，几乎跟宗教没什么两样。乔治·索罗斯（Geoge Soros，2003）是全球最成功的避险基金经理人，曾经赚进＄396亿财富，他把EMH称为「市场基本教义主义」。哈利路亚！在整个1970年代和1980年代，EMH主导一切。
　　华伦·巴菲特（Warren Buffett）在1988年的波克夏·海瑟威董事长信函写道：「很神奇的是，EMH不只得到学术界的拥戴，也受到许多投资专业者和企业经理人的支持。在正确观察之下，我们知道市场经常是有效率的，但这些人却进一步推论市场永远是有效率的。这两种主张之间的差异，就好比是白天与晚上。」
　　还有很多其他现象也显示完美效率市场是不存在的，也没有所谓的投资人绝对理性，譬如说，封闭型基金存在溢价，政府担保房地产抵押证券存在套利机会，还有无所不在的市场泡沫，这些例子都在在说明价格可以长时间偏离价值。
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