熊市 价值投资的春天（第二部）

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' B& {+ A) [1 F' T　　十年的沉淀加上二十多年在资本市场由里到外脱胎换骨的博弈，让作者明白了在实践意义上的具有可操作性的价值含义，明白了与教科书不同的真正价值概念，明白了如何在投资实践中发现价值。
0 e, r& U: ]7 \1 ^5 [* A　　投资之难，难在当你正确时，立足当下在大众看来你却像个傻瓜和笨蛋！
　　所谓投资能力就是在大众把你当成傻瓜时，你确信自己拥有真理，掌握真相。
　　超额收益来自大众的非理性，在大众非理性悲观绝望时，你保持理性用常识思考就会获得机会；
3 ~5 D$ x( S6 N　　在大众非理性乐观亢奋时，你同样保持理性用常识思考就会躲过风险。
　　波动不是风险，管理波动才是风险，对过程性波动只能承受，无法管理。
8 N0 D' Q3 W0 [; u　　内容简介
2 B* I; m4 G- f( q6 h$ @　　本书阐述了作者在过去五年经历贵州茅台历史性大博弈过程中，所经历的心理过程，以及这一过程中，作者对投资理念，包括基础的价值投资概念的全新的源于实践的自我理解过程。这是作者做私募股票十余年来从实践中总结出来的新的观念、新的思考。
　　作者简介
　　董宝珍，北京凌通盛泰投资管理董事长，否极泰合伙基金执行合伙人。1994年进入证券公司，成为中国较早的证券从业人员；1998年从证券公司辞职创办凌通投资，成为中国较早的代客投资服务业务的开创者。他的一系列原创性思想大量发表于《中国经济时报》、《第一财经日报》、《新新闻周刊》、《财务与会计》等报纸和杂志上。2008年春，他受邀参加中央电视台经济频道《对话》栏目的《中国股市成人礼》节目，对中国股市的过去和未来发表了系统的观点。
　　精彩书摘
　　1. 化解风险需要变未知为已知
　　正如在序言中所说的，这本书中贡献给大家的那些在投资实践中至关 重要的经验、心得、体悟、原则、方法，均是我在管理否极泰基金时经历 的一个历史罕见的、惊天动地的大波动、大博弈过程中所体悟到的。因此 我先介绍一下我所管理的否极泰基金。该基金从 2010 年 6 月 1 日儿童节 开始成立，那时候我们还专门写了一个成立感言：
+ Y% d& {) H7 `- q　　否极泰基金在儿童节成立。儿童拥有简单、纯真的品质。我作为基 金经理，对待广大出资人要像儿童一样真诚。在业务运行过程中，我们所 做的每一次决策，每一个行为也将按照儿童式的简单原则来做。我们不寻 求复杂的业务运作模式，也不寻求复杂的决策过程，我们只是做一些简简 单单的用常识就能解释得了的，拥有明确未来的事情。我们所做的所有投 资都要用简单的儿童能够理解的原理和思想来做。我们追求简单的结果， 这种简单的结果就是一种正常的合情合理的常规回报，我们不会追求疯狂 的、不具有普遍性的、复杂的结果和回报。资本市场就像浩瀚无垠的大 海，既充满了温情，又包含着波涛。否极泰基金这只小船在欢乐和纯真的 儿童节正式驶入了资本市场的大海。我们面临着很多可能的结果，也许在 某个时候，这只小船变成了联合舰队，也许这只小船长期只是一只小船， 也许这只小船在大海的某个波涛面前被击沉。不管结果怎么样，我深深地 知道，路就在自己的脚下，否极泰的命运已经系于我身上。我肩负着重 任，决不懈怠，现在我们就起航，现在我们就出发！
& i! e3 j! j! Q　　基金成立后买了三只股票，它们分别是贵州茅台、泸州老窖、大秦铁 路。百分之六、七十是名优高端白酒，买茅台和泸州老窖是基于我投资于 可提价的快速消费品的投资理念。全球范围内，快速消费品都是大牛股的 摇篮，像可口可乐、宝洁、雀巢和中国资本上的其它一些快消品都创造了长期成长的业绩。如果快速消费品同时还具有提价权，那就是双驱动、双 成长。高端白酒有一种提价的属性，至于为什么有提价的属性，我将在本 书的后半部分介绍相关的原理。于是可提价的快速消费品占 70%，一条沟 通中国东西部的战略铁路占 30%。
0 W$ q% F% h0 M0 k( U　　否极泰基金从 2010 年 6 月 1 日开始成立到 2012 年的三季度获得了23.2% 的投资回报。这个回报当然并不高，年复合增长率还只有 10% 多 一点，但是这个投资回报率是在整个中国股市大幅下跌的背景下所取得 的。从 2010 年 6 月 1 日到 2012 年的三季度，整个中国股市整体大跌了 19.52%。这种不错的成绩激发了我的乐观情绪，我感觉前途无限光明， 眼前一马平川。然而，天有不测风云，2012 年十八大以后，中央推出了 反腐政策，使得高端酒的“三公消费”荡然无存。反腐政策让全国范围内 的旅游景点、高档餐饮、高档酒、奢侈品的价格暴跌，同样是高端酒的茅 台也受到了影响。反腐使人们对高端酒极端的悲观化。反腐过程中，全国 上下的媒体连篇累牍的抨击茅台，认为是茅台导致了腐败。虽然这个道理 说不通，但是全国上下，主流的、非主流的大报、小报都纷纷抨击茅台。 这种舆论论调让投资者的心理受到了巨大的冲击。茅台股价一泻千里，到 2013 年的二季度，茅台股价就下跌了 30% 左右。在这个过程中，我那坚 定质朴的价值投资理念发挥了作用，我坚信一个公司的股价下跌后，它的 内在价值是提升的，所以我越跌越买。但是我已经满仓了，怎么办？我首 先卖掉了泸州老窖，因为我认为泸州老窖的品牌影响力不及茅台，既然大 家都同时下跌，那我就卖掉品牌影响力弱的，买入品牌影响力强的。但股 价并没有终止下跌，更持续的下跌再次展现在我的眼前，于是我又卖掉了 大秦铁路，集中持有茅台。当时贵州茅台从 20 多倍市盈率已经跌到了 15 倍市盈率以下。这个时候大秦铁路的估值水平还在八、九倍，我做了估值 比较，我认为 15 倍以下的贵州茅台的安全边际要高于大秦铁路，所以我 卖出了大秦铁路，买入了贵州茅台。
; c  f6 h+ b; k+ ?. }% R0 f7 X　　至此我管理的否极泰基金就只有贵州茅台一家公司了。这是一个极其 令人不好理解的投资组合。然而下跌并没有终止，下跌还在进行，我管理 的否极泰基金净值更快速的萎缩，这个时候我已没有钱补仓。于是我走进了证券营业部办理了融资。我通过融资买入，随着我的融资买入，我对茅 台的持有量就变成了一家公司加融资杠杆，这样一个被人们认为是难以理 解的、极其不正确的投资组合。在这种情况下，我收到了来自出资人的一 封信。这封信就对如此高集中度的持仓提出了质疑。
　　来信的内容是这样的
　　老董你好！
　　在贵州茅台股价大暴跌，我们否极泰基金净值大幅下跌时，我有如 下观点反馈给你！布鲁诺由于反对地心说宣传日心说而被烧死，现在来看 虽然日心说也不科学，但在当时来说应该是一个巨大的进步或者更接近事 实，你认为这种以身殉道是我们投资人应该承受的吗？还是活着最重要 ? 我们持有的股票只有一只，我们的持仓分散度不够面临风险，这种只持有 一只股票的做法，在中国股市从来没有见过，难道你连简单的分散投资都 不会了吗？对于持仓来说，单一持仓（白酒）犯了没有分散的错误。
& x( X  H7 p) K9 ?3 A8 V  E6 ]　　出资人：某某某 2013 年 9年
　　收到出资人来信我马上写了一封超过一万字的回信：
　　来信收到！
  k! S5 F* o, ?$ B: h1 \6 I　　我要做一件事情，一定是我背后已经形成了一个理论体系，是一个比 较深刻的思想体系。现在我们否极泰的单一重仓白酒股是我长期实践和求 索过程中有理论依据的！孙子兵法说上兵伐谋，打仗的关键是高水平的谋 划。上兵伐谋的前提条件是什么？怎么样才能做到上兵伐谋？答案是知己 知彼。知己知彼方能设计出高水平谋略。知道彼此是设计出战争谋略和投 资谋略的前提和关键。知己知彼的前提又是什么？答案是专注长期跟踪和 深入研究。
　　知己知彼是一个复杂的艰难过程，某些时候非经过漫长的过程否则 无法做到知己知彼，没有专注长期跟踪和深入研究是没有办法做到知己知 彼，从而也没有办法产生高水平谋略。大家觉得董宝珍不是一个骗子，也是因为你们长期和我接触形成的正确认知，简单接触、浅尝辄止对一个人 的了解都做不到！日久方能见人心。决策学原理决定了高水平决策的产 生，不能频繁的在不同公司上穿来跳去，要专注持续跟踪。
　　巴菲特说过一句话：“如果你不能在一个行业里成为对行业的理解深 度前一百名之内的人，你很难投资成功。”投资是预测企业未来的比赛。 所有投资人都在预测企业的未来，能不能挣钱就看谁能预测的准。这就 是巴菲特为什么说一定要成为这个行业里理解深度前 100 名的人。作为有限理性的人，能理解多个行业成为对多个行业理解深度达到前 100 名的人 吗？不能！专注于有限的机会，集中力量深入研究有限的公司，才能做到 巴菲特说的成为这个行业里理解深度前 100 名的人。为此巴菲特给出一个 概念“能力圈”，你要在一个有限范围和领域深入钻研，使得自己在这个 范围和领域形成的判断明显强于大众，这个自己有能力优势的范围和领域 就是能力圈，在能力圈 里可以比别人更准确的做出判断，识别机会或者 风险！
　　亚当?斯密在《国富论》中为人类市场经济贡献了两个基础的思想， 一个是分工可以提高社会效率，另一个是不受任何限制的自由交换可以增 加社会总财富。这两个思想奠定了人类市场经济的理论基础，推动了人类 的进步。我在思考阅读国富论的时候，意识到亚当?斯密所说的分工能够 增加财富，与巴菲特所说的能力圈可以创造高额收益本质上完全一样。亚 当?斯密说分工导致每一个人不再成为一个全能的杂家，而是终其一生专 注做一项工作，从而把自己的工作半径、工作内容划定在一个很小的圈子 里。在这个圈子里，每个人长期做一个具体的工作，不来回调整工作内 容，从而使他的工作能力、工作质量、工作效率提升，这就是分工可以增
　　加社会财富的根本原因。巴菲特的能力圈理论是说你专注具体领域思考， 分析，研究这个领域，你的认知深度就超越别人，你的洞察力与预见性 就超越别人，在你的认知能力提升，预判能力提升的时候，你获得价值， 发现价值的能力就提升，创造财富就会增加。资本市场上有几千只股票， 你不可能成为每一个行业都懂的，所以你必须进行分工，把自己定位为一 个具体领域的投资人，在一个小范围内不断地思考，你的认知能力自然提升，于是你就可以赚更多的钱。伟大的思想都是相通的，巴菲特的能力圈 和亚当?斯密的分工，原理完全一样。专注专业化一定能战胜分散和无所 不知的杂家。
5 V4 l, I  a: M8 ?: v4 h  x" n7 S　　以上是我在 2013 年给出资人回信的第一部分，写到这我想把我 2017年写的乐视网为什么会崩溃的文章补充到这里。乐视网从 2015 年～2017 年总市值从一千多亿跌到几十亿，我专门写了一篇文章指出乐视网崩溃是 因为产业太分散，我在写这本书时为了阐述价值投资的重要性，把这段文 章插进来：
" A8 P) n  N* |- T/ Q- \9 r: L　　乐视网和贾跃亭试图挑战亚当?斯密的基础经济学原理，亚当?斯 密为人类经济学贡献的基础的思想。分工可以提高社会效率，社会经济发 展的主潮流是越来越细的分工。分工可以提高效率，每一个人都只做一件 事情，一生就做那一件事情，他做的效率就比较高，质量就比较好。同样 道理，一家公司在社会中的价值源于他专注的从事一项具体的工作和一个 具体的商品，通过长期专注的做一个项目和一个商品提高了质量和效率。 巴菲特说过一句话，“一些伟大的成功的企业总是几十年如一日的只生产 一个商品”，比如可口可乐，比如茅台。多元化历来被称为多元恶化，真 正做得好的公司往往是专注于一个项目。乐视在短短的几年从事电视、 体育、手机、汽车、房地产，这种向多个领域扩张的做法直接违背了亚 当?斯密所揭示的分工是社会进步和社会效率提升的动力。什么也做就导 致了什么也做不好。一会去修鞋，一会去炒菜，一会去理发的人，一定不 如一生只修鞋的人修出来的鞋质量好，同样他也不会比一个一生只从事炒 菜的厨师炒出来的菜好。乐视就是这样一个什么都干，什么都干不好的公 司，这样的公司往往最后要崩溃，这是我一直认为乐视不能成功的原因之 一。实际上这个逻辑对于投资也是一样的。杰出的投资者绝大部分是集中 投资，是专注于有限的几个公司。查理芒格说的好，“真正地去搞懂一两 个公司，远比假装什么都懂要好”。贾跃亭会不会犯了假装什么都懂的毛 病？乐视电视到底有什么竞争优势？乐视手机到底有什么价值？谁也不知 道。乐视什么都干，但没有真正干出特色来。对于投资也是一样的，杰出的投资者绝大部分是集中投资，都是专注于有限的几个公司。
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