熊市 价值投资的春天（第二部）投资表面是认知博弈，本质是人性博弈

　　十年的沉淀加上二十多年在资本市场由里到外脱胎换骨的博弈，让作者明白了在实践意义上的具有可操作性的价值含义，明白了与教科书不同的真正价值概念，明白了如何在投资实践中发现价值。
! w4 [$ M1 ~8 s+ [　　投资之难，难在当你正确时，立足当下在大众看来你却像个傻瓜和笨蛋！
　　所谓投资能力就是在大众把你当成傻瓜时，你确信自己拥有真理，掌握真相。
2 l/ u6 X7 J3 [# O' K+ X$ Q6 n　　超额收益来自大众的非理性，在大众非理性悲观绝望时，你保持理性用常识思考就会获得机会；
$ s! b0 s, U; x! g1 [$ Y　　在大众非理性乐观亢奋时，你同样保持理性用常识思考就会躲过风险。
2 ?9 m* P8 w  G9 T, J0 Z/ a, I! ^　　波动不是风险，管理波动才是风险，对过程性波动只能承受，无法管理。
　　内容简介
　　本书阐述了作者在过去五年经历贵州茅台历史性大博弈过程中，所经历的心理过程，以及这一过程中，作者对投资理念，包括基础的价值投资概念的全新的源于实践的自我理解过程。这是作者做私募股票十余年来从实践中总结出来的新的观念、新的思考。
　　作者简介
3 K0 O; ?3 y$ [' d9 S  A9 S　　董宝珍，北京凌通盛泰投资管理董事长，否极泰合伙基金执行合伙人。1994年进入证券公司，成为中国较早的证券从业人员；1998年从证券公司辞职创办凌通投资，成为中国较早的代客投资服务业务的开创者。他的一系列原创性思想大量发表于《中国经济时报》、《第一财经日报》、《新新闻周刊》、《财务与会计》等报纸和杂志上。2008年春，他受邀参加中央电视台经济频道《对话》栏目的《中国股市成人礼》节目，对中国股市的过去和未来发表了系统的观点。
　　精彩书摘
　　1. 化解风险需要变未知为已知
　　正如在序言中所说的，这本书中贡献给大家的那些在投资实践中至关 重要的经验、心得、体悟、原则、方法，均是我在管理否极泰基金时经历 的一个历史罕见的、惊天动地的大波动、大博弈过程中所体悟到的。因此 我先介绍一下我所管理的否极泰基金。该基金从 2010 年 6 月 1 日儿童节 开始成立，那时候我们还专门写了一个成立感言：
4 a( j( R: t+ c　　否极泰基金在儿童节成立。儿童拥有简单、纯真的品质。我作为基 金经理，对待广大出资人要像儿童一样真诚。在业务运行过程中，我们所 做的每一次决策，每一个行为也将按照儿童式的简单原则来做。我们不寻 求复杂的业务运作模式，也不寻求复杂的决策过程，我们只是做一些简简 单单的用常识就能解释得了的，拥有明确未来的事情。我们所做的所有投 资都要用简单的儿童能够理解的原理和思想来做。我们追求简单的结果， 这种简单的结果就是一种正常的合情合理的常规回报，我们不会追求疯狂 的、不具有普遍性的、复杂的结果和回报。资本市场就像浩瀚无垠的大 海，既充满了温情，又包含着波涛。否极泰基金这只小船在欢乐和纯真的 儿童节正式驶入了资本市场的大海。我们面临着很多可能的结果，也许在 某个时候，这只小船变成了联合舰队，也许这只小船长期只是一只小船， 也许这只小船在大海的某个波涛面前被击沉。不管结果怎么样，我深深地 知道，路就在自己的脚下，否极泰的命运已经系于我身上。我肩负着重 任，决不懈怠，现在我们就起航，现在我们就出发！
　　基金成立后买了三只股票，它们分别是贵州茅台、泸州老窖、大秦铁 路。百分之六、七十是名优高端白酒，买茅台和泸州老窖是基于我投资于 可提价的快速消费品的投资理念。全球范围内，快速消费品都是大牛股的 摇篮，像可口可乐、宝洁、雀巢和中国资本上的其它一些快消品都创造了长期成长的业绩。如果快速消费品同时还具有提价权，那就是双驱动、双 成长。高端白酒有一种提价的属性，至于为什么有提价的属性，我将在本 书的后半部分介绍相关的原理。于是可提价的快速消费品占 70%，一条沟 通中国东西部的战略铁路占 30%。
　　否极泰基金从 2010 年 6 月 1 日开始成立到 2012 年的三季度获得了23.2% 的投资回报。这个回报当然并不高，年复合增长率还只有 10% 多 一点，但是这个投资回报率是在整个中国股市大幅下跌的背景下所取得 的。从 2010 年 6 月 1 日到 2012 年的三季度，整个中国股市整体大跌了 19.52%。这种不错的成绩激发了我的乐观情绪，我感觉前途无限光明， 眼前一马平川。然而，天有不测风云，2012 年十八大以后，中央推出了 反腐政策，使得高端酒的“三公消费”荡然无存。反腐政策让全国范围内 的旅游景点、高档餐饮、高档酒、奢侈品的价格暴跌，同样是高端酒的茅 台也受到了影响。反腐使人们对高端酒极端的悲观化。反腐过程中，全国 上下的媒体连篇累牍的抨击茅台，认为是茅台导致了腐败。虽然这个道理 说不通，但是全国上下，主流的、非主流的大报、小报都纷纷抨击茅台。 这种舆论论调让投资者的心理受到了巨大的冲击。茅台股价一泻千里，到 2013 年的二季度，茅台股价就下跌了 30% 左右。在这个过程中，我那坚 定质朴的价值投资理念发挥了作用，我坚信一个公司的股价下跌后，它的 内在价值是提升的，所以我越跌越买。但是我已经满仓了，怎么办？我首 先卖掉了泸州老窖，因为我认为泸州老窖的品牌影响力不及茅台，既然大 家都同时下跌，那我就卖掉品牌影响力弱的，买入品牌影响力强的。但股 价并没有终止下跌，更持续的下跌再次展现在我的眼前，于是我又卖掉了 大秦铁路，集中持有茅台。当时贵州茅台从 20 多倍市盈率已经跌到了 15 倍市盈率以下。这个时候大秦铁路的估值水平还在八、九倍，我做了估值 比较，我认为 15 倍以下的贵州茅台的安全边际要高于大秦铁路，所以我 卖出了大秦铁路，买入了贵州茅台。
/ a- P. M& P+ i) |　　至此我管理的否极泰基金就只有贵州茅台一家公司了。这是一个极其 令人不好理解的投资组合。然而下跌并没有终止，下跌还在进行，我管理 的否极泰基金净值更快速的萎缩，这个时候我已没有钱补仓。于是我走进了证券营业部办理了融资。我通过融资买入，随着我的融资买入，我对茅 台的持有量就变成了一家公司加融资杠杆，这样一个被人们认为是难以理 解的、极其不正确的投资组合。在这种情况下，我收到了来自出资人的一 封信。这封信就对如此高集中度的持仓提出了质疑。
　　来信的内容是这样的
  `1 H; m5 X5 O# s$ z　　老董你好！
% K0 J( _1 X- O# P. g9 i" `　　在贵州茅台股价大暴跌，我们否极泰基金净值大幅下跌时，我有如 下观点反馈给你！布鲁诺由于反对地心说宣传日心说而被烧死，现在来看 虽然日心说也不科学，但在当时来说应该是一个巨大的进步或者更接近事 实，你认为这种以身殉道是我们投资人应该承受的吗？还是活着最重要 ? 我们持有的股票只有一只，我们的持仓分散度不够面临风险，这种只持有 一只股票的做法，在中国股市从来没有见过，难道你连简单的分散投资都 不会了吗？对于持仓来说，单一持仓（白酒）犯了没有分散的错误。
  E! ?4 \( l% ]( S! p　　出资人：某某某 2013 年 9年
　　收到出资人来信我马上写了一封超过一万字的回信：
9 t: i) S" s% n　　来信收到！
) M2 H" C' ^+ U　　我要做一件事情，一定是我背后已经形成了一个理论体系，是一个比 较深刻的思想体系。现在我们否极泰的单一重仓白酒股是我长期实践和求 索过程中有理论依据的！孙子兵法说上兵伐谋，打仗的关键是高水平的谋 划。上兵伐谋的前提条件是什么？怎么样才能做到上兵伐谋？答案是知己 知彼。知己知彼方能设计出高水平谋略。知道彼此是设计出战争谋略和投 资谋略的前提和关键。知己知彼的前提又是什么？答案是专注长期跟踪和 深入研究。
$ \% ]9 l* B/ z7 j! j　　知己知彼是一个复杂的艰难过程，某些时候非经过漫长的过程否则 无法做到知己知彼，没有专注长期跟踪和深入研究是没有办法做到知己知 彼，从而也没有办法产生高水平谋略。大家觉得董宝珍不是一个骗子，也是因为你们长期和我接触形成的正确认知，简单接触、浅尝辄止对一个人 的了解都做不到！日久方能见人心。决策学原理决定了高水平决策的产 生，不能频繁的在不同公司上穿来跳去，要专注持续跟踪。
　　巴菲特说过一句话：“如果你不能在一个行业里成为对行业的理解深 度前一百名之内的人，你很难投资成功。”投资是预测企业未来的比赛。 所有投资人都在预测企业的未来，能不能挣钱就看谁能预测的准。这就 是巴菲特为什么说一定要成为这个行业里理解深度前 100 名的人。作为有限理性的人，能理解多个行业成为对多个行业理解深度达到前 100 名的人 吗？不能！专注于有限的机会，集中力量深入研究有限的公司，才能做到 巴菲特说的成为这个行业里理解深度前 100 名的人。为此巴菲特给出一个 概念“能力圈”，你要在一个有限范围和领域深入钻研，使得自己在这个 范围和领域形成的判断明显强于大众，这个自己有能力优势的范围和领域 就是能力圈，在能力圈 里可以比别人更准确的做出判断，识别机会或者 风险！
　　亚当?斯密在《国富论》中为人类市场经济贡献了两个基础的思想， 一个是分工可以提高社会效率，另一个是不受任何限制的自由交换可以增 加社会总财富。这两个思想奠定了人类市场经济的理论基础，推动了人类 的进步。我在思考阅读国富论的时候，意识到亚当?斯密所说的分工能够 增加财富，与巴菲特所说的能力圈可以创造高额收益本质上完全一样。亚 当?斯密说分工导致每一个人不再成为一个全能的杂家，而是终其一生专 注做一项工作，从而把自己的工作半径、工作内容划定在一个很小的圈子 里。在这个圈子里，每个人长期做一个具体的工作，不来回调整工作内 容，从而使他的工作能力、工作质量、工作效率提升，这就是分工可以增
) Q4 x. y5 _3 {- f! K　　加社会财富的根本原因。巴菲特的能力圈理论是说你专注具体领域思考， 分析，研究这个领域，你的认知深度就超越别人，你的洞察力与预见性 就超越别人，在你的认知能力提升，预判能力提升的时候，你获得价值， 发现价值的能力就提升，创造财富就会增加。资本市场上有几千只股票， 你不可能成为每一个行业都懂的，所以你必须进行分工，把自己定位为一 个具体领域的投资人，在一个小范围内不断地思考，你的认知能力自然提升，于是你就可以赚更多的钱。伟大的思想都是相通的，巴菲特的能力圈 和亚当?斯密的分工，原理完全一样。专注专业化一定能战胜分散和无所 不知的杂家。
! E& S4 C* D9 {( B8 @; h　　以上是我在 2013 年给出资人回信的第一部分，写到这我想把我 2017年写的乐视网为什么会崩溃的文章补充到这里。乐视网从 2015 年～2017 年总市值从一千多亿跌到几十亿，我专门写了一篇文章指出乐视网崩溃是 因为产业太分散，我在写这本书时为了阐述价值投资的重要性，把这段文 章插进来：
8 n& j" h) ?7 y, A　　乐视网和贾跃亭试图挑战亚当?斯密的基础经济学原理，亚当?斯 密为人类经济学贡献的基础的思想。分工可以提高社会效率，社会经济发 展的主潮流是越来越细的分工。分工可以提高效率，每一个人都只做一件 事情，一生就做那一件事情，他做的效率就比较高，质量就比较好。同样 道理，一家公司在社会中的价值源于他专注的从事一项具体的工作和一个 具体的商品，通过长期专注的做一个项目和一个商品提高了质量和效率。 巴菲特说过一句话，“一些伟大的成功的企业总是几十年如一日的只生产 一个商品”，比如可口可乐，比如茅台。多元化历来被称为多元恶化，真 正做得好的公司往往是专注于一个项目。乐视在短短的几年从事电视、 体育、手机、汽车、房地产，这种向多个领域扩张的做法直接违背了亚 当?斯密所揭示的分工是社会进步和社会效率提升的动力。什么也做就导 致了什么也做不好。一会去修鞋，一会去炒菜，一会去理发的人，一定不 如一生只修鞋的人修出来的鞋质量好，同样他也不会比一个一生只从事炒 菜的厨师炒出来的菜好。乐视就是这样一个什么都干，什么都干不好的公 司，这样的公司往往最后要崩溃，这是我一直认为乐视不能成功的原因之 一。实际上这个逻辑对于投资也是一样的。杰出的投资者绝大部分是集中 投资，是专注于有限的几个公司。查理芒格说的好，“真正地去搞懂一两 个公司，远比假装什么都懂要好”。贾跃亭会不会犯了假装什么都懂的毛 病？乐视电视到底有什么竞争优势？乐视手机到底有什么价值？谁也不知 道。乐视什么都干，但没有真正干出特色来。对于投资也是一样的，杰出的投资者绝大部分是集中投资，都是专注于有限的几个公司。
　　前言/序言
　　序 言
+ p+ L* J/ ^: v8 x3 Y$ z1 A　　2008 年 11 月，在全球金融危机最肆虐的时候，我出版了自己的《熊市价值投资的春天》一书。到 2018 年三季度这本书已经出版整整 10 年 了。10 年之后的今天，我在资本市场上经历了一场令我由里到外脱胎换 骨的史诗级博弈，这场史诗级博弈影响了我一生，使我对投资基本概念的 理解超越了书本，我明白了“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行”的真正 含义！对我的价值观、利益观，以及人生追求都产生重大影响。这场史诗 级博弈惊天地泣鬼神，我亲历其中所产生的体悟使我的精神得到升华，我 的精神追求改变，我对投资概念、原理的理解也发生改变。
3 G$ X  u: [" s　　10 年的沉淀加上惊天地泣鬼神的博弈，让我明白了在实践意义上的 具有可操作性的价值含义，明白了与教科书不同的真正价值概念，明白了 什么才是与教科书不同的价值发现，如何在投资实践中发现价值。我在自 己亲身的经历中，体悟到什么是最重要的核心投资能力，明白了为什么 会出现“道理全都懂，就是做不到”，知道了知行合一为什么如此之难， 也知道了如何做到知行合一。我在《熊市 价值投资的春天（第一部）》 中介绍的价值概念，在《熊市 价值投资的春天（第二部）》中将变得现 实和具体化、可操作化。价值概念在课本上和在现实中、市场中不一样， 历经 20 年投资实践，我意识到在书本上所得到的那个价值，与真正投资 过程中需要你理解到的那个价值相差很大很大。只有在市场中真正的被磨 练，才能理解这种差异。也只有在市场中被市场的波动触动你灵魂，才能 知道什么是现实和市场中的价值发现。

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