中国内地与香港资本市场20年变迁新格局;消失的边界: 两地资本市场一体化.
7 |& a1 D. A+ ~5 v' x' Q+ X 内容简介4 f$ r0 f! K) g9 t
《我们的金融时代》是一本介绍中国内地和香港资本市场20年变迁与未来投资趋势的经济读物。
: P* r: U" g {/ ~- d l0 z 《我们的金融时代》通过解读两地资本市场过去20年的差异，以及未来在A/H市场融合趋势下，两地投资理念的互相影响，演变趋同，为机构投资者、金融从业者及企业指出香港资本市场未来投资机会。8 I, S, o. W- X5 o. I/ R; J
2018年，香港回归后20余载，改革开放的40周年，我们身处的时代背景在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国居民正不断创造和积累大量财富，使中国从“资本贫乏国”转变为“资本富裕国”，而资本“走出去”成为更重要需求。中国资本市场开放和国际化一直在推进，中国的两个资本市场：“在岸”的A股市场，和“离岸”港股市场在2014年沪港通后开始互联互通。2016年，随着交易层面额度限制的放开，A/H两地在二级市场层面接近于完全融合。2017年也成为内地机构系统性配置香港市场的元年，内地资金在香港产生更大影响力。& O, a! {+ Z2 v y! c- _6 H- e
2018年4月24日，香港市场也迎来了20年以来最大的改革——香港创新版，中国内地最近推出CDR（中国存托凭证）吸引海外上市的科技公司回归A股，中国内地和国际市场的竞争和联系也将进一步深化，中国的“在岸”和“离岸”两个资本市场的关联从没有像今天这样紧密。
+ Y$ M4 L C- O; A& B" |# f) N7 [ 两地资本市场的边界正在消失，如何紧跟未来投资趋势，抓住投资机遇？在《我们的金融时代》一书中会找到答案。+ j! Q |- p1 K. N/ ^- g4 q' y
作者简介
5 h: E: w% V6 D( J1 e% y 杨灵修 复旦大学经济学学士，美国华盛顿大学（UNIVERSITY OF WASHINGTON）金融理学硕士，在中美核心刊物如《国际经济期刊》、《MIT亚洲经济期刊》（MIT JOURNAL OF ASIAN ECONOMICS）等发表多篇论文。! u! _- ?9 ^2 i3 ^+ M
现任中信证券首席海外策略师，兼中信里昂（CLSA）首席中国策略师及中国产品主管。加入中信证券前，曾担任瑞银（UBS）中国策略分析师，巴克莱资本（BARCLAYS CAPITAL）驻香港经济学家等。杨灵修及其所在团队在2011—2017年多次被国内外权威机构如《亚洲金融》（FINANCEASIA）、《亚洲货币》（ASIAMONEY）及《新财富》评选为“最佳经济学家”及“最佳策略师”第一至三名。
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0 p- u$ |4 P- V+ ~5 | 版权信息
0 e2 V+ S. M4 b1 q- G, B+ n 序一
! _" K1 Q# y) {. g+ ~& E 序二# N" n2 x) m' }( U- h! O
上篇 一个国家，两个资本市场+ ~7 W4 Q5 u0 d2 n$ W5 l9 m0 Y
第一章 中国香港——中国的“离岸”资本市场第二章 从A/H价差看两地资本市场的异同
- v I2 P& [+ X 第三章 登陆香港资本市场
5 R! Q# u: ~5 l& t: v0 | 第四章 真正立体化的二级交易市场. R k- L/ O1 q) A; e+ o
第五章 产品多元化：多空兼备的香港证券市场下篇 从细分行业看A/H两地市场投资趋势% Q' t' U1 e8 t0 G
第六章 大周期板块6 z, B+ F- f; J* `
第七章 大消费板块2 U' P- L, `' k0 v" p
第八章 大金融板块
1 U$ b. H; I0 g/ J 第九章 大工业板块及其他
8 B- r+ |. u X2 q% I 结语 不是后记的“后记”, g+ u" y8 F) G+ G2 [. V% r5 M4 @
媒体评论0 ^" |% Z8 D" I U& I0 Y
中国居民需要全球性的资产配置，不仅投资于日益发展壮大的国内金融市场，也投资于海外金融市场，而中国香港无疑是资本“走出去”的*站。《我们的金融时代》有历史，有政策，还有投资策略，是一部十分难得的实操指引。7 k ~- P: {8 ]' ]5 d/ g
黄益平，北京大学国家发展研究院教授，前央行货币政策执行委员会委员中国内地与香港股票市场的互联互通，很可能是今后3~5年影响两地资本市场的*重要的事件之一。这部力作深入剖析了互联互通背景下两地资本市场所受的影响，对资本市场的监管者和参与者而言，都很有价值。
, ?" ]# F7 w5 i7 s4 e- v; e 孙明春，博海资本董事长、香港中国金融协会副主席改革开放40年，发展和变革深入各行各业。区域一体化和市场融合将成为新趋势，这本书从不同角度解析了中国“在岸”和“离岸”两个资本市场融合的趋势，以及在此过程中孕育的市场机遇。& [/ e- U6 k) u6 r ^/ T
李春波，中信证券股票销售交易及研究部负责人《我们的金融时代》一书中的投资策略来源于作者对中国经济和社会的深刻理解，扎实可靠。
/ U2 q$ O' o9 Q9 @: u# y( G 张化桥，中国支付通董事长、瑞银（UBS）投资银行中国区副主席沪深港一体化将是一个中长期发展趋势，该书以简洁的文字和清晰的图表，介绍了两地资本市场及两地投资者的异同。相信对不同层次的投资者来说，都将是一本不可多得的佳作。
7 O/ u3 U9 f; k% X 陈守红，博士，格隆汇创始人
, Y) a! U9 x, K- q+ J/ ?: M& N4 [- S 在人类金融史上，像中国这样，存在两个规模排世界前列的股票交易市场，实属罕见。A股和港股的交错与融通，见证了中国经济增长的奇迹，也向世界金融市场贡献了无数个“谜”。这本书层层剖析，鞭辟入里，看完之后令人大呼过瘾。
, T' X( U4 d( X" z- N 陈李，瑞士信贷（Credit Suisse）董事总经理、中国策略主管从1994年青岛啤酒在香港上市，到2014年沪港通开通，中国内地企业和内地投资者时隔20年陆续登陆香港股票市场。该书系统地介绍了A股与港股的异同，展示了不断创新的中国资本市场。如果读者想了解沪深港通机制对A/H两地市场的影响，那么这是一本不可错过的佳作。 余昊，广发基金沪深港基金投资经理伴随人民币国际化进程的不断推进，两地资本市场融合将是大势所趋。该书全面回顾了中资股的历史变迁，深入剖析了A/H折溢价的驱动因素，系统梳理了现阶段主要行业的投资特点以及互联互通带来的投资机遇，极富启发性。 蔡青，中信资产管理有限公司执 行总经理8 q6 q7 U A) Q' C- j6 @
前言
0 C5 y) S- _3 W' M/ ~; z e0 Z 序一
) i& @8 Y. {" w% W/ V 2018年是改革开放的40周年，香港回归祖国已20多年，我们身处的时代在改变。中国已成为世界第二大经济体，中国人民创造和积累了大量财富，使中国从资本“引进来”转变为资本“走出去”。而香港市场，这一中国的“离岸”资本市场，与内地资本市场的关系也在发生微妙的变化。20年前，香港是资本“引进来”的窗口；而未来10年，在继续发挥“融资窗口”作用的同时，香港也将承担更多帮助内地资本“走出去”的责任。4年前，沪港通机制推出，实现了中国两个资本市场（“在岸”A股市场和“离岸”港股市场）的互联互通，中国“在岸”和“离岸”资本市场的关联从没有像今天这样紧密。
! t. g/ V) y8 m' P D# Q) Q0 O4 e 同时不可忽略是，与内地市场相比，香港市场汇集了大量多元化的投资者，也存在融券和做空的“双向交易”制度，是真正立体化的交易市场。在上市制度安排方面，香港一级市场的国际筹资能力极强，可支持不同规模的IPO（首次公开募股）招股，吸引可观数量的海外投资者参与，定出理想的价格。完善的监管机制、透明的程序、全面的上市指引，也增强了国际投资者的信心，缩短了投资上市的时间，降低了上市后的监管和维护成本。香港的法律体制，为筹集资金的公司奠定了坚实的基础，基于“注册制”的发行制度，对公司上市之初的发售和未来再融资等有着深远的影响。
2 k6 ~' g! ]8 W& z 简而言之，香港作为中国的“离岸”金融中心，在联系汇率制度下，处于美国与内地之间：比内地更开放、更国际化，比美国等主要国际市场更接中国的“地气”，成为连接中国与国际市场的桥梁。) a3 _: X- v8 g: }
我们身处中国资本市场开放的“新时代”。资本层面的互联互通，中国“离岸”和“在岸”资本市场的一体化进程已经开启。A/H两地市场逐步迈向共同市场，联系也更加紧密。本书从两地市场的角度，探索两地市场融合的格局，以及中长期发展趋势带来的变化。希望这本书抛砖引玉，使有意借助香港资本市场发展上市的内地企业，或在香港拓展国际业务的机构和从业者，对中国的这个“离岸”市场多一些认识。
8 _0 S0 l, P2 u& |' L 2018年，香港迎来25年来资本市场最大的改革——香港创新板。回顾20世纪90年代，内地企业开始逐步进入香港，一些省市或中央部委纷纷将设在香港的窗口公司改组并上市，并通过香港高效的资本市场进行融资，其中就包括中信集团、招商局集团等红筹股公司；1993年，第一家H股公司青岛啤酒在香港上市，开启之后20年H股公司赴香港上市的热潮。2018年7月9日，在“错失”阿里巴巴后，第一家“同股不同权”的内地“新经济”公司小米成功在香港上市，而未来我们也将看到更多“新经济”公司登陆香港资本市场，为市场注入新的活力。; L" E$ m* Y" N0 c: r
最后，衷心祝愿内地企业，以及内地资金能在香港市场产生更大的影响力，祝愿中国资本市场变得越来越开放、成熟。
/ \9 o& o/ U+ X4 @ 唐臻怡
7 V# s) Q) S2 D/ Y' {6 u 中信里昂董事长( t; m: W+ R9 D9 O6 d- I
2018年8月于香港
4 ~9 E# ]9 n$ g. q3 j; d6 c 序二* w, X8 G: e' H
纵观全球金融市场的格局，作为国际金融中心，香港是连接亚洲特别是中国这个快速发展的市场与欧美市场的纽带。, c# _; M- F4 z+ \8 ^7 r0 R
与许多国际金融中心相比，香港更熟悉内地的市场状况。近年来，以沪港通、深港通和债券通为代表的香港与内地市场的积极互动，就是以香港的独特地位展开的，对中国金融改革带来积极的推动作用，特别是在全球金融市场动荡、中美贸易摩擦加剧的特定时期，沪港通、深港通和债券通吸引了大量国际资本进入中国市场，有力地支持了中国国际收支的平衡。如果要把类似的互联互通项目放到其他海外市场，其难度预计会显著大于内地与香港的互联互通，其中的主要影响因素有时区、法律法规体系以及语言文化、投资者对相关市场是否熟悉、监管机构与交易所之间的沟通效率等。( d( L' t* ], y o$ Z6 s+ S( }
香港是与纽约、伦敦并驾齐驱的国际金融中心之一，是现有国际金融体系中的活跃一环。近年来，中资金融机构以及来自内地的投资者在香港市场的占比大幅上升，但是来自世界各地的金融机构，依然在香港市场的不同细分业务领域占据重要的领导地位；在香港资本市场的投资者构成中，来自欧美的机构投资者依然占据主导地位。这是由香港长期所发挥的吸引国际资本进入中国市场的功能决定的。这种独特的市场结构，为香港推动与国际趋势一致的各种金融创新，提供了更大的探索空间。在一个以散户为主导、还没有完全建立买者自负等投资文化的市场，监管者要想推出一些风险较大的金融创新制度改革，面临的掣肘因素肯定要复杂得多。例如，在香港市场推出生物医药公司上市制度的改革，海内外投资者积极踊跃，推进也很顺利，但是如果在内地市场推出类似的改革，难免就要考虑如果失败了，散户投资者会做出何种反应。/ c0 e9 h& z+ X4 v; q
香港的这种独特优势如果发挥得当，可以形成多赢的格局。香港可以积极参与国际金融体系中的竞争，与其他的国际交易所相比，同样的改革举措，在香港市场成功的可能性更大，因为香港除了可以依托国际市场外，还可以依托内地这样一个拥有巨大潜力的市场，香港推出的生物医药公司上市制度改革，吸引了不少海外医药公司前来上市，但是其中最为活跃的主体还是来自内地的生物医药公司。对于内地的金融改革来说，香港在发挥其独特的国际优势、参与国际市场竞争、探索国际金融创新的同时，也可以为内地的金融改革积累一些经验，对于其中一些在香港市场上证明是行之有效的金融产品、金融制度，可以灵活地转移到内地市场。因此可以说，香港可以在国际金融市场上代表中国甚至亚洲参与国际竞争，以竞争和探索制度创新为主；与内地则主要以合作为主，这种合作既可以是对国际创新的先行先试，又可以作为外资进入中国市场、以及中国资本进行国际配置的门户市场。8 K S$ ?3 ^. N
当前，国际金融体系正在经历又一轮大规模的剧烈变化。一方面，我们可以清晰地看到逆全球化的趋势在局部地区跃跃欲试；另一方面，我们可以看到全球化与区域合作在活跃地推进。一方面，中国正在越来越深入地融入全球金融体系中；另一方面，中美贸易摩擦也使全球金融体系与中国市场的互动充满变数。在这个过程中，香港在连接中国市场与国际市场方面，将有条件发挥独特的枢纽作用。6 k( Q; I6 U# r4 c: d$ H
无论国际经济格局如何变化，从中国经济发展的内在趋势看，人民币在资本项目管制的放松、资本市场的双向开放以及人民币的国际化将是客观的发展趋势。以中国庞大的经济规模，如果继续保持严厉的资本管制，人民币一直不能顺利实现完全的可兑换，那么企业、居民以及大量中国的金融机构在参与全球竞争时必然容易因为受这些因素的制约而处于劣势。香港需要把握这个大趋势，为支持人民币资本项目管制的放松、资本市场的开放和人民币国际化做出积极的贡献，同时香港也因此可以获得巩固其金融中心地位的新动力。0 \2 K' o7 s! G4 }) u
仅仅以资本市场的开放为例。从国际经验看，一个可持续的资本市场开放，必然是双向的，也就是我们通常所说的，既要“请进来”，也要“走出去”，两种路径各有其重要的功能，香港在这两种开放路径中有条件发挥积极的作用。
0 | }- \+ J4 u$ w4 e8 V- a 所谓“请进来”，是指请世界各国的金融机构、投资者进入中国市场；“走出去”，是指中国的金融机构、企业和投资者进行海外投资、海外资产配置。
0 H) |( Y0 R: ~ “请进来”的优点是，中国内地是主场，欧美金融机构、资金和投资者必须根据中国的法律法规和金融规则开展业务；缺点是这需要参与的海外机构对中国市场有非常透彻、清晰的了解，可能不得不付出比较高的运行成本。“走出去”则是指中国企业进行海外投资，中国资产配置海外资产，优点是资产配置多元化，并实现了资产的国际化；缺点是需要这部分投资者对海外市场非常了解，这部分资金流出去就进入客场，需要这部分投资者熟悉不同的交易规则和交易环境。在“请进来”和“走出去”的过程中，香港都可以发挥门户市场的作用。
: ?% } e0 I& A# p& d& K4 ? 在资本市场开放的过程中，在内地和香港市场之间建立的互联互通机制，同样可以发挥重要的作用。中国金融市场独特的发展路径形成了中国独特的市场结构、交易制度和清算托管制度等。与此形成对照的是，欧美金融市场发展这么多年，也形成了自己行之有效的交易、清算、结算、托管制度等运行框架。这两个庞大的系统如果要向对方开放，自然面临着两种并行的金融体系如何沟通的新课题。在这个背景下，香港通过建立覆盖不同资产类别的互联互通机制，为内地市场的开放提供了一个既对国际市场开放又风险可控的平台，将海外市场的投资者和企业与内地市场的投资者和企业连接起来，在推动金融产品创新和市场开放的同时，充分保证两种不同市场的有效沟通，保证交易的便利性和资本流动的畅通，高效率对接国内与国际市场。
, i- p4 u4 H7 A5 v" R' U( _& a7 m 我们可以看到，在资本市场双向开放的过程中，两地资本市场既保持不同的运行特点，又不断融合，使“离岸”港股和“在岸”A股的投资者行为以及更深层次的投资理念相互影响，并不断创新与改变，从而为香港国际金融的繁荣乃至中国金融业的改革开放，带来源源不断的新动力。- |0 Y& i! {: {7 D0 Y+ }
巴曙松教授
; L9 X6 l- N* ?0 ^4 H 2018年9月
2 i4 r }* Q" T0 I% Z! Q （北京大学汇丰金融研究院执行院长，% k0 \, X2 m8 R% Y
香港交易所董事总经理、首席中国经济学家，: W3 W$ V; O, T3 O# U) _$ g4 ^
中国银行业协会首席经济学家）9 l* [; n5 t i
精彩书摘
6 E! b B& q, C4 { 第三章! n4 C1 Y7 D! S. u6 ?
登陆香港资本市场: ?1 K1 u) \8 e# A# ?$ e
小米上市与香港创新板
3 c7 P# Q I, ?: A1 M2 d% { 5年前的香港，错失阿里巴巴
$ G: c* C' V$ x" V! _ 2018年4月24日，港交所正式公布《新兴及创新产业公司上市制度》，针对三类公司的上市规则做出修订，开启了香港市场“改善上市公司结构”之路。三类公司包括尚未有收益的生物科技公司、采用非传统管治架构（“同股不同权”）的公司，及拟在香港做第二上市的内地公司。
' {) K- i( o: \6 s 这是25年来香港上市制度的最大改革，在这次改革中，小米成为首家在香港上市的“同股不同权”的公司。5年前，阿里巴巴曾试图在香港寻求上市。但由于当时港交所不接受“同股不同权”的架构，而阿里巴巴的合伙制涵盖了这种双重股权架构（软银集团和雅虎合计持股60%左右），公司最终放弃在香港上市。5年后的2018年，香港的上市体制改革终于迈出重大一步，解决了是否接纳不同投票权架构公司、未盈利公司上市等议题，这在世界任何一个市场都是很难抉择的问题。
% Y0 }* l) K# L: w 首先是关于中概股的VIE（可变利益实体）结构。阿里巴巴的上市主体是在开曼群岛注册的阿里巴巴集团控股有限公司，阿里巴巴在境内设立各子公司［如淘宝（中国）软件有限公司和浙江天猫技术有限公司］，这些子公司通过协议控制着各经营实体（如浙江淘宝网络有限公司和浙江天猫网络有限公司），这些经营实体均是由马云和谢世煌持股的内资公司。阿里巴巴主要业务的VIE结构如图3-1所示。
: G+ C8 a) q) y# E" H5 L( {; B 阿里巴巴将股份存托在存托机构花旗银行，花旗银行指定花旗银行香港分行为托管机构，并在其中存入阿里巴巴发行的普通股，而后花旗银行以新增的阿里巴巴普通股为基础向美国投资者发行美国存托股份（American Depositary Shares，简称“ADS”）。
8 Z# {4 `4 B" X2 a* o8 }( u A 阿里巴巴上市之前的股东也可将持有的股份转为美国存托凭证（American Depositary Receipt，简称“ADR”）后在美国证券市场流通。阿里巴巴老股东将普通股存进托管机构花旗银行香港分行，而后存托机构花旗银行将这部分普通股转化为ADR。这样一来，老股东也能将ADR卖给美国投资者，从而达到变现的目的。持有阿里巴巴ADR的投资者实际上是存托机构花旗银行的股东，他们拥有普通股的分红权利，也可间接获得投票权，投票权方式一般由存托机构确定。当然，投资者也可以向存托机构申请，将ADR转换为阿里巴巴普通股后转回，只是这一过程需缴纳一定的费用。因为ADR的购买者不是阿里巴巴的股东，所以他们很可能面临无法分配普通股股利和无法实现与普通股自由转换的风险。阿里巴巴ADR的IPO架构及阿里巴巴老股东股份转让的ADR架构如图3-2、图3-3所示。& W, _ h* m ^' O9 _4 j+ U' P
2014年9月19日，阿里巴巴成功在纽约证券交易所（简称“纽交所”）挂牌上市。上市当日，阿里巴巴总市值达2334亿美元（约合人民币147万亿元），受到全球投资者的追捧。这反映了在过去的10年中，“新科技”和“新经济”已成为驱动世界经济发展的新浪潮，深刻地影响了中国人的生活。“新经济”在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会。) |; B3 l2 Z9 ]$ K' R9 l$ Q
中国科技公司赴美上市的载体ADR，是由摩根大通公司（JP Morgan Chase）于1927年4月29日推出的一种创新型金融工具。当时，英国百货公司塞尔弗里奇公司（Selfridges）被美国投资者看好，而英国法律规定，本国企业不得在海外登记上市，从而阻碍了海外投资者的投资。为了解决这个难题，摩根大通公司设立了塞尔弗里奇公司股票的ADR，指定在美国与英国有分支机构的一家银行负责存托该公司股票，并向美国投资者发放ADR。
1 A" m. c/ w# P7 j }% n2 e5 a 存托凭证的出现，使得塞尔弗里奇公司股票的买入与卖出无须在英国进行，可直接在美国的证券市场流通。另外，负责存托股票及发放存托凭证的银行还会帮助美国投资者进行配股、分红等，进一步方便了跨国投资。
& C0 E& h( `$ d6 V. g8 ?, } 截至1961年，约有150家外国公司在美国发行了ADR，1978年公司数量增加到400家。自20世纪80年代以来，美国金融管制放松，ADR数量大增，其中以日本公司为代表的亚洲公司的占比明显上升。1984年年初，500多家发行了ADR的公司中，来自日本的超过了1/4。
3 N0 p! z$ d9 ?4 Y& E; I8 ] 自1993年以来，中国公司陆续通过ADR登陆美国股市。其中，耳熟能详的中国公司有阿里巴巴（BABA）、百度（BIDU）、网易（NTES）、携程（CTRP）等。截至2017年，在美国两大交易所（纽交所和纳斯达克纳斯达克证券交易所的简称。）上市交易的中国公司共有89家，主要集中在信息技术（32家）、可选消费（22家）、金融（12家）等行业。从市值角度来看，89只ADR的流通市值合计14万亿美元，占比排前三位的是信息技术（44.1%）、能源（21.2%）和电信服务（18%）。具体见表3-1。5 J' y3 j5 w# p. V
自2012年以来，共有103家中国公司以ADR上市，累计募集资金4773亿美元。受益于阿里巴巴的IPO，2014年ADR IPO共募集资金2705亿美元，远高于过去六年728亿美元的均值。2017年，以ADR上市的公司数量和募集资金都较前两年有明显的反弹。
% m6 u" s6 f' l' X 香港创新板
; m! U6 C) b) W" N: T/ n6 s5 z “新经济”和“新科技”的崛起，对市场提出了直接的挑战。香港创新板的落地和小米上市，标志着香港正式加入这场全球“新经济”的盛宴。( {6 L3 f' S( E, v, R$ H% k6 u
作为亚洲主要的上市交易场所，香港聚集着来自不同国家和地区，与亚洲有业务联系的国际公司。香港之所以能一直位居全球IPO市场的前列，依赖于其健全的司法制度、国际标准和惯例，以及机构投资者和散户的活跃参与。香港是内地与全球资本市场的主要连接，在内地经济发展中扮演着重要角色。20多年前的香港，成功推出H股上市机制，为内地一批进行股份制改革的国企提供了上市机会，也使香港成长为国际金融中心。目前，香港面临的一大挑战是，已上市公司中处于低增长行业的公司数量占比过高，影响了市场的活力，如图3-4所示。在“新时代”下，只有能够聚集“新经济”上市公司和“新经济”投资者的金融市场，才有可能占据新的领先地位。只有与时俱进，开拓进取，才能适应新的市场环境，这是资本市场永恒的主题。
- z. U$ l( |2 V9 T: O( g# o3 R) I. _ 改革后的香港上市机制支持创新型公司融资，香港创新板将在主板上市规则中引入尚未盈利的生物科技公司和不同投票权架构的“新经济”公司来香港上市的规则，并修改第二上市的相关规则，方便更多已在主要国际市场上市的公司来香港进行第二上市。这将巩固其中国“离岸”金融中心的地位。
8 T5 @0 _& |4 E! d$ S. ^! } MSCI中国指数中不同股票的比例如图3-5所示。
0 L8 ]" G+ C# f8 ?- m8 R: U 25年以来最大的改革：迎接“新经济”! ]# B$ C& q4 T2 p! w" k
根据港交所发布的《新兴及创新产业公司上市制度》，未来港交所将接纳三类公司在香港上市。7 C% K, |; k/ T G/ I
（1）未能通过财务资格测试，不符合目前上市要求的生物科技公司，包括未有收益或盈利记录的公司。
/ Y; E; B T1 R" I$ x; p4 E7 E2 C （2）拥有不同投票权架构（“同股不同权”）的高增长及创新产业公司。
% M1 L+ |" \5 z, ]* y3 A& S0 B5 Z （3）在第二上市方面也做出改革，允许在纽交所、纳斯达克或伦敦证券交易所上市的以大中华地区为业务核心的公司，寻求在联交所做第二上市。* A1 M* p; l5 Y. P
早在2013年，港交所就确定了海外公司在港交所进行主要上市和第二上市的要求，但明确限制了以大中华地区为业务核心的公司进行第二上市。此次新规针对此方面做出调整，规定此类公司可在香港做第二上市，进一步为以美股上市的“新经济”公司回归搭建桥梁，在制度上取得了重大突破。
9 k0 A2 ~6 s3 J 在香港创新板，优秀“新经济”公司上市以及第二上市新规引导下的中概股回归，将为整个香港市场注入新的活力。目前，香港市场金融和地产行业合计市值占比仍高达43.8%，而作为“新经济”代表的资讯科技业的总市值为5.2万亿港元，占整个香港市场市值的14.8%。其中，仅腾讯控股的市值占比就高达85%，若剔除腾讯控股，资讯科技业的市值占比仅为2.2%。这体现了目前香港市场资讯科技业板块的多样性极其匮乏。目前，香港市场的交易活跃度仍然较低，远低于深圳和上海，较其他主要发达市场也低很多。香港市场各行业的总市值概览如图3-7所示。
" G. V, K0 {7 t6 G 香港创新板的改革，将使香港市场更加多元化，也将吸引更多的投资者参与，香港将成为连接全球资本与大中华地区优质企业的平台。几乎同时，内地监管层推出了中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，简称“CDR”）。无论是阿里巴巴以CDR形式回归A股，“独角兽”们选择香港IPO再发行CDR，还是中概股未来选择香港作为第二上市地，内地投资者都将能直接参与“新经济”的盛宴。在两地市场一体化进程中，中国资本市场也能孕育出更多世界级企业。
& B; A/ d/ M' N, M; U 香港创新板的改革有三个方面值得注意。3 j; b8 c6 v4 N. ?, X
第一，对无营业收入公司申请上市的放开，只针对生物科技公司，不包含其他新兴行业，如人工智能、大数据等。这由生物科技公司的独有特点决定。一般来说，无营业收入的公司处于高风险的早期发展阶段，投资者很难判断公司的发展前景。但生物科技公司的产品研发、制造和上市过程受到严格监管，每一阶段都有明确的监管标准，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场提供清晰、具体的披露，供投资者来判断投资风险。
; X$ X) ]( J2 s) Z2 O1 h( H+ v$ k 第二，在“同股不同权”的“新经济”公司中，对“新经济”的定义是关键。在香港现有的上市规则中，很多是按原则性定义来判断的，但原则性定义可能会带来一些主观判断的可能。根据原则性定义，能够对大部分的拟上市公司做出准确判断，但对少数公司的判断可能存在分歧，需要进一步辨析。港交所给出的判断“新经济”公司的基本原则是，看这家公司的主要发展驱动力是不是创新（包括技术创新与商业模式创新等），即看驱动公司发展的是传统意义上的有形资本（资金、固定资产），还是新时代的无形资产（专利、技术、模式创新等）。“新经济”公司可能来自生物技术、医疗保健技术、资讯技术服务、软件、电子商务等新兴轻资产行业，也可能来自传统行业的商业模式创新。需要注意的是，“新经济”公司的定义可能会随时间而改变。# u7 g* b# Y; _" D( @
第三，是投资者保护问题。新规则改变了以往只允许通过资本投入来获取控股地位的规定，允许“新经济”公司通过合同（公司章程）的形式来获取控股地位。为了应对未来可能出现的新问题、新风险，新规则还将对这一权利设定更具针对性的特殊投资者保护措施（如这种“同股不同权”无法继承，最大投票倍数为10倍等）。并且，创新板只允许专业投资者参与。如果设定十分严格的上市门槛，这些“新经济”公司将无法上市，但这些公司的性质，决定了其股票的投资风险较高，所以仅开放给专业投资者。 w# H- w! u, P
港股与A股上市：差异在哪儿) a0 e9 {# L" S; O* }* _
传统企业选择上市地，考虑的核心要素有三点。
L. ~. Q7 i6 W. M' }7 q 其一，上市地一级市场的筹资能力、二级市场的流动性及后续融资能力。
5 o: m0 u v5 e0 } 其二，企业在不同市场的认知度及对应的估值水平，这与上市地是否是企业的主要业务和核心客户所在地，及当地投资者对企业的认同度关系很大。3 Y4 p1 O5 X z( d1 z8 O
其三，上市成本（包括初始上市成本及后续维护成本）、上市所需时间、上市后的监管成本和监管环境等。! a9 o _ O+ E) K% n
香港市场汇集了大量多元化的投资者。香港一级市场的筹资能力极强，可支持大型IPO活动，进行不同规模的IPO，同时有能力吸引可观数量的投资者参与，为募股（包括超大型募股）定出理想价格。香港二级市场的交投活跃、流动性大、安全、高效，是进行再融资及对冲的理想市场。
8 f! q4 @& b C# j+ z. N+ B/ A+ h3 I& L( L 企业的认知度直接影响其在市场的估值水平。香港的独特优势在于连接了中国与国际市场，又经互联互通机制接触A股投资者，沪深港通为内地接通全球市场提供了方便有效的跨境渠道。香港的法律体制以英国普通法为基础，法制健全，为筹集资金的公司提供了坚实的法律基础。完善的监管机制、透明的程序、全面的上市指引，也极大地增强了投资者的信心，缩短了投资上市时间，降低了上市成本及上市后的监管和维护成本。
, f+ {; i3 |' |* m) _ 值得一提的是，对于“新经济”公司而言，香港推出创新板的同时，内地市场推出了CDR试点，支持重要的“新经济”公司上市。这些公司未来既可在香港创新板上市，也可在内地以CDR上市，两者并不排斥。在创新板改革后，香港市场基本拥抱了“新经济”公司，在不同投票权架构和收入门槛方面已经不存在制度上的重大障碍和劣势。与此同时，香港更接近内地市场，在文化、语言和交易习惯上更“接地气”，而互联互通又使在香港上市的公司可以直接引入A股投资者。与内地市场相比，香港市场更加国际化和市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活。
8 s: ?% W/ d9 _& v3 {. y 具体而言，已公布的CDR规则不兼容无收入的公司，香港创新板上市目前是生物科技公司唯一的选择。CDR的推出主要影响没有盈利或采用不同投票权架构的在境外注册的“新经济”公司上市，主要包括两类公司，一类是已经在国际市场上市的巨型中国民企；一类是仍未上市的“独角兽”。对于前者而言，如果被选中参与CDR试点，就先完成CDR上市。如果CDR不能与国际市场自由流通，这些企业未来可以考虑在香港上市，这样可以部分解决内地市场与国际市场的价格传导。对于未上市的在海外注册的中国“独角兽”来说，无论是否被选中参与CDR试点，都可以在香港市场做正股IPO。CDR是正股的预托证券，正股正常上市，不仅有助于CDR的价格发现，而且为发行人在现有境内外制度框架下提供了更有效、更灵活、更丰富的融资渠道。因此，“独角兽”的最优方案是CDR与正股同时上市。
[; @' A% i# E# T+ `9 W0 H3 D 简而言之，香港作为中国的“离岸”金融中心，处于国际市场与内地市场之间，既足够国际化，又了解中国的国情。
# ~: B" e4 N) R% N( O' W; D0 h 赴香港上市，需要知道的几件事
8 I3 D9 H9 X- e" J 未来一大批“新经济”公司或赴香港上市，现简单介绍下香港市场的一些基本规则。香港市场的监管基础是法制，其上市制度的核心是注册制。赴香港上市，基本遵循以下几步。
" a7 R$ c1 g. C; [( O2 V 第一步，委任保荐人及其他专业顾问。新股成功上市的关键是委任有经验的专业顾问团队。专业顾问团队一般包括保荐人、承销商、外国及本地律师、会计师等。上市申请人须于提交上市申请前至少两个月委任保荐人，并于委任后五个营业日内书面通知港交所。公司务须征询专业顾问团队的意见，以商讨公司是否适合上市、上市所需时间和费用及在上市后将面对的问题、挑战与持续责任。
2 ^! R9 u& b4 p( L" B 第二步，筹备上市。专业顾问团队对公司进行尽职审查，并协助拟备招股章程（此阶段的招股章程拟稿也称“申请版本”）。招股章程须具备一切所需资料，能让投资者做出有根据的投资决定。, B p6 O' J" R0 V e
第三步，向上市部提交上市申请表（简称“A1表”，包括申请版本）。如果A1表的资料大致完备，上市部会确认收悉，并在网站登载中英文申请版本。
$ V [, w( |% J# M/ M: c) F 第四步，上市部审阅上市申请。上市部会对A1表进行详细审核，评估公司是否有上市资格、是否适宜上市、业务是否可持续、公司是否遵守规则并做出充分披露。首轮意见会于接获上市申请后十个营业日内发出。上市时间并没有一个预设的时间表，主要取决于公司回复的时间及质量。5 {5 s1 X9 v/ M: |# S5 Y; `* j
第五步，上市委员会聆讯。上市委员会审阅新上市申请，确定申请人是否适合进行IPO。( ?& q p8 s1 n5 N# o- |' s! \
第六步，推广期。承销商一般会协助公司筹备推广活动，包括投资者教育及新股路演。$ g# \) V9 l9 p/ @: {) A
最后，在联交所上市。成功定价并分配股份给机构投资者和散户后，公司便会在联交所上市并进行买卖。- b" K! o$ `5 [/ {
香港上市条例虽然复杂，但程序透明，上市指引全面，采用同一准则审批所有申请人。其对公司上市的财务要求主要有三点（主板上市符合其中一项即可）。8 y2 n& n2 g6 U% i) a# e3 M1 I
（1）盈利及市值，三年累计盈利不低于5000万港元，市值不低于5亿港元。2 I% H0 p7 Q; P6 m/ b8 f$ [
（2）收入及市值，最近一年的收入不低于5亿港元，市值不低于40亿港元。
+ B8 Y( |% |) _! \! M （3）收入、市值及现金流，最近一年的收入不低于5亿港元，市值不低于40亿港元，经营性现金流前3年合计不低于1亿港元。3 p- M2 l9 r" } F9 j# q/ Y: q9 T
除财务要求外，还需满足的基本要求有：0 D- C9 p6 F; n) M
（1）最低公众持股量一般为25%（如上市市值大于100亿港元可减至15%）。/ l- H$ F8 L. s7 w. H, ^- g! H$ s/ E
（2）至少有300名股东。2 a1 `$ B: g v9 U% ]# l% Z/ C
（3）管理层最近三年不变。8 i1 c. `3 Q. o! X* O3 P
（4）公司拥有权和控制权最近一年未发生变化。* f+ k$ \* M% W. J) K
（5）至少有三名独立董事，并且需占董事会成员人数的1/3及以上。/ D. ]/ E" \) r4 N. y1 e6 E! W
（6）每半年提交一次财务报告。! f2 u/ q8 L8 E3 q- |: ?
最新落地的香港创新板改革，在上市规则中新增三个章节，对主板上市制度做出补充。+ K P/ J7 k& y6 ^" e+ b+ f
（1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市。
$ I2 X9 K3 Z7 z1 H- E0 q0 S; x （2）容许拥有不同投票权架构的公司上市。
* ?) n' D% `+ F$ |( ~ （3）为寻求在香港做第二上市的大中华及国际公司设立新的第二上市渠道。这些规定于2018年4月30日生效。/ s" H' L+ t% s+ |5 _) X
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