2014华图·证券业从业资格考试讲义、真题、预测三合一 证券投资分析

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# \$ B; _9 ]) ]1 d　　内容提要
　　《证券业从业资格考试讲义、真题、预测三合一（2014版）》是在分析新版考试大纲、证券业从业资格考试指定教材、证券业从业资格考试历年真题的基础上组织一线名校名师进行编写的。《证券业从业资格考试讲义、真题、预测三合一（2014版）》包括考前复习指导，帮生把握重点。 全书涵盖了考试大纲列出的内容，知识全面且重点突出。并收录2012年新考试真题，配有专家精准解析。“海量”预测试题，帮生巩固所学知识。同时本书赠送好学教育680元的课程通关卡，帮生成功取得证券业从业资格证书。
, k" m+ k5 \3 n　　目录
! Q; E2 Z& b) D4 z8 ~　　篇知识精讲及命题预测
　　章证券投资分析概述/3
& U+ X. c- ^% ?7 }: N　　大纲考点/3
5 Q& }5 @: O6 D  E0 S+ a" R& `　　本章考点内容精析/3
. ~; x. R& G" e; M; h7 ^! q$ E　　节证券投资分析的义及目标/3
, l9 T  w: r. h! y　　二节证券投资分析理论的发展与演化/4
　　三节证券投资主要分析方法和策略/10
- x( `! b9 ^6 Z6 g　　四节证券投资分析的信息来源/14
　　本章经典真题回顾/15
　　本章预测试题/16
9 e+ o9 E% _/ e: F5 R; n　　参考答案及解析/19
　　二章有价证券的投资价值分析与估值方法/22
, j! t6 C' b- c1 d　　大纲考点/22
　　本章考点内容精析/23
　　节证券估值基本原理/23
　　二节债券估值分析/25
　　三节股票估值分析/29
　　四节金融衍生工具的投资价值分析/33
  j3 r0 e- |5 }/ S　　本章经典真题回顾/37
/ {$ H+ C9 l7 Q/ F7 k0 ]' @　　本章预测试题/38
　　参考答案及解析/42
　　三章宏观经济分析/47
: O# I4 a+ n! u# m　　大纲考点/47
/ n, E) ^+ U( M8 P　　本章考点内容精析/48
　　节宏观经济分析概述/48
% D5 C3 I; T- y2 |0 ^% ?* `　　二节宏观经济分析与证券市场/53
　　三节证券市场的供求关系/58
　　本章经典真题回顾/61
　　本章预测试题/62
　　参考答案及解析/66
　　四章行业分析/71
　　大纲考点/71
　　本章考点内容精析/72
  Z9 T" \0 K, W　　节行业分析概述/72
2 {2 _* J3 c  q0 G5 c9 q　　二节行业的一般特征分析/74
% Y* _6 \2 t4 L+ L　　三节影响行业兴衰的主要因素/79
% V9 B2 d4 O  @& `( @　　四节行业分析的方法/81
　　本章经典真题回顾/84
　　本章预测试题/85
　　参考答案及解析/88
# V. j. a/ z+ _, C: h  F+ N* e! S! m5 h　　五章公司分析/92
　　大纲考点/92
　　本章考点内容精析/94
9 C7 _' A6 v9 _: c* K1 p" d　　节公司分析概述/94
" ^* W) d/ p5 b% S2 b9 b　　二节公司基本分析/94
　　三节公司财务分析/97
# o. p6 T, F3 u% i* h　　四节公司重大事项分析/109
　　本章经典真题回顾/113
　　本章预测试题/114
　　参考答案及解析/123
　　六章证券投资技*分析/132
' k0 u: S! @" V　　大纲考点/132
　　本章考点内容精析/133
, P+ g: l1 Y4 C# J4 F( s0 D　　节证券投资技*分析概述/133
4 w. G; y; E0 s: f& t　　二节证券投资技*分析主要理论/134
　　三节证券投资技*分析主要技*指标/142
- q7 X' B% k6 Q: Y　　本章经典真题回顾/147
　　本章预测试题/148
　　参考答案及解析/154
+ m8 d. a; B9 c9 Q　　七章证券组合管理理论/161
8 J# Y: a' M8 o1 V6 g/ z, i) E　　大纲考点/161
　　本章考点内容精析/162
　　节证券组合管理概述/162
3 y4 X: i+ b" E* Z　　二节证券组合分析/163
6 B9 h6 y% B/ _) k　　三节资本资产定价模型/167
　　四节套利定价理论/170
　　五节证券组合的业绩评估/171
* }) m, k% |. e# K& ]$ c7 R　　六节债券资产组合管理/174
- {0 |7 K( F( a　　本章经典真题回顾/176
　　本章预测试题/177
5 O9 {5 k1 I6 U3 ]  I* S- {+ P　　参考答案及解析/183
1 C( K9 U, a9 F$ T( C  I　　八章金融工程应用分析/189
　　大纲考点/189
　　本章考点内容精析/189
　　节金融工程概述/189
* g+ p+ W1 Z& v/ T) J+ d. V1 J　　二节期货的套期保值与套利/191
$ {8 }1 K& n! U1 f8 }, V3 Q　　三节风险管理VaR方法/196
- K1 ?* _+ X4 j9 D　　本章经典真题回顾/198
" ]2 e+ }8 l% L9 H$ e　　本章预测试题/199
9 W- P" F& x1 P" d　　参考答案及解析/203
, r* S0 K6 F/ D# t% s5 I　　九章证券投资咨询业务与证券分析师、证券投资顾问/208大纲考点/208
% d  b* z2 Y; ?# G　　本章考点内容精析/209
& `3 Z6 w" l' m9 k　　节证券投资咨询业务/209
& ]. }' v+ o4 L# l$ Y　　二节证券投资咨询相关法律法规及规范制度/217三节证券分析师自律组织/225
) b1 w  k" [* D) h& S& @$ N　　本章经典真题回顾/226
　　本章预测试题/227
　　参考答案及解析/229
$ {# F: m9 K% _4 o. b9 k. ?6 ]　　二篇历年真题及名师详解
. R4 h: {8 T1 U1 `! t, O6 B3 z　　2013年证券业从业资格考试《证券投资分析》试题精选/233参考答案及解析/244
' q( Y1 @% N& E　　附录/255
* g9 \1 {. S+ y/ H* ]　　《证券投资分析》重要公式汇总/255
% v4 q( K$ G/ @, O4 H  G* ^　　2014年证券业从业人员资格考试——《证券投资分析》考试大纲/266目的与要求/266
　　作者介绍
　　证券业从业资格考试研究中心：本考试研究中心隶属华图教育，是华图教育针对证券业从业资格考试专门打造的的研究团队。该研究中心由华图教育一线名师及长期从事证券业从业资格考试教学工作的专家及学者组成。该研究中心致力于证券业从业资格考试的研究，出版发行符合考生需求的教辅图书。
9 S# l' }/ n7 R( X　　文摘
# x& W+ Z# k+ G　　节证券投资分析的义及目标
　　一、证券投资分析的义()
) Y% R: |, c; J: \% ~" @　　证券投资分析是指人们通过各种专业分析方法，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析以判断证券价值或价格及其变*的行为。
　　二、证券投资分析的目标()
　　（一）实现投资决策的科学性
- P& a5 {; e0 r: R3 M. _7 y( R' h0 [　　进行证券投资分析是投资者正确认知证券风险性、收益性、流*性和时间性的有效途径。因此，进行证券投资分析有利于减少投资决策的盲目性，从而提高投资决策的科学性。
" c+ B4 c9 a9 X　　（二）实现证券投资净效用大化
　　证券投资的两大具体目标是，在风险既定的条件下投资收益率大化和在收益率既定的条件下风险小化。在投资决策的过程中，证券投资分析的作用有：
　　有利于正确评估证券的投资价值。
5 i, Z/ t5 F" e! X　　有利于降低投资者的投资风险。
　　【提示】了解证券投资分析目标及其作用是一名证券投资分析师从业的基础。
8 u( R8 ~. X. l; j　　二节证券投资分析理论的发展与演化
( X4 U8 }) x8 A/ ~; X9 U　　伯克利加州大学金融经济学家马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投资学主要理论以及各种理论*语产生的时间顺序，将投资理论发展分为三个阶段。
　　一、早期的投资理论(1950年之前)()
　　(一)复利与现值
　　根据鲁宾斯坦的考证，早的投资理论可以追溯到1202年意大利数学家斐波那契的《算盘书》(Liber Abaci)。在这本书中，斐波那契涉及若干投资学重要概念的萌芽，例如复利和现值的计算。哈雷彗星的发现者，英国天文学家艾尔蒙多·哈雷在其1761年遗作《论复利》中，已经推导出了年金现值计算公式。1907年，美国经济学家埃尔文·费雪(Irving Fisher，1907)提出，任何资本项目均应按其现值进行评估。不过，直到美国金融学家乔尔·丁《资本预算》(Joel Dean，1951)一书出版后，现值概念才开始在投资领域被广泛使用。
　　(二)现代会计概念
　　1494年，意大利数学家卢卡·帕乔利(Luca Pacioli)出版了《算*、几何、比及比例概要》一书，其中部分章节系统论述了复式记账法原理，帕乔利也因此被称为“会计学之父”。帕乔利等早期会计学家发展出的资产、负债、资本等会计概念以及会计等式、会计报表、比例分析等会计分析工具和方法，在投资学理论发展中具有举足轻重的地位。
　　(三)概率、预期、套利、静态定价、赌徒破产问题1657年，荷兰物理学家、天文学家、数学家克里斯蒂安·惠更斯(christiaaHuygens)发表了论文《论中的计算》，是概率论的早期重要著作之一。这篇论文中涉及了预期、套利、静态定价、赌徒破产(Gambler�餾 Ruin)等投资学重要概念。尤其是赌徒破产问题，后来投资学中有关游走、布朗运*等理论均与此相关。
0 V7 w3 h9 y# U5 a5 E　　(四)统计、生命表、预期寿命、寿险年金、养老保险1662年，英国统计学家约翰·格兰特(JohGraunt)出版了《关于死亡率的自然观察和政治观察》，分析了60年来伦敦居民死亡的原因及人变*的关系；提出通过大量观察，可以发现新生儿性别比例具有稳定性和不同死因的比例等人规律，并且次编制了“生命表”，对死亡率与人寿命作了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德维格·惠根斯(Ludwig Huygens)、荷兰政治家约翰·德·维特(Johade Witt)、英国天文学家艾尔蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法国数学家亚伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改进了年金计算方法，将其进一步应用于保险和投资分析。
　　1835年，“近代统计学之父”凯特勒(Lambert Adolphe Jacques Quetelet)出版其著作《论人及其才能发展》(后改名为《社会物理学》)，提出了后来被投资理论广泛使用的“代表性个人”概念，并对正态分布进行了深入研究。
　　(五)效用、风险回避、分散化、心理感受
　　投资者总是追求风险与收益平衡后的效用大化。1738年，瑞士数学家和物理学家丹尼尔·贝努利(Daniel Bernoulli)发现，由于人们存在风险回避特点，赌局的价值总是低于其期望值，并提出了对数效用函数以及风险分散概念。1851年，德国心理学家韦伯(Ernst Heinrich Weber)发表其实验心理学奠基作《触觉与一般可感性》，提出小可觉差与标准刺激之比为常数的所谓“韦伯定律”，他的学生费希纳(Gustav Theodor Fechner)将其扩展为心理感受与刺激之比为常数的“费希纳定律”。1934年，奥地利数学家K．门格尔(奥地利学派经济学家C．门格尔之子)提出有界效用函数(Bounded Utility Fun*ion)的概念。
/ h2 Y" S# S) r- \+ H0 f2 O　　(六)布朗运*、游走、正态分布、期权定价早期理论1900年，现代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis Bachelier)在其博士论文《投机理论》中，将概率论直接运用于分析证券价格，给出了连续时间、连续变量过程(算*布朗运*)的数学表达，并试图为期权定价。1906年，他在《连续概率理论》一书中，又提出了包括马尔科夫过程在内的几种过程的数学表达。不过，他的这些贡献在当时并未引起广泛关注。
5 j; m% a3 [- V- h8 Y% Y" j. L9 v9 u　　(七)风险、不确定性和企业利润来源
. G& V, Y3 ]# \  q2 z& i; C　　1921年，芝加哥学派创始人弗兰克·奈特(Frank Hyne*Knight)的博士论文《风险、不确定性和利润》出版，他将“风险”和“不确定性”进行了区分。按他的说法，风险是一种人们可知其概率分布的不确定，但是人们可以根据过去推测未来的可能性。而不确定性则意味着人类的无知，因为不确定性表示人们根本无法预知没有发生过的将来事件，它是全新的、惟一的、过去从来没有出现过的，并认为它是企业利润的来源。
　　(八)即期价格、远期价格与期望价格
( N) F2 }3 @/ X2 @2 h, W, u　　1923年，英国的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在其《商品市场的某些问题》一书中对现货与期货价格之间的关系进行了研究，认为一般情况下，期货价格将低于预期未来现货价格，套期保值者必须向投机者支付风险溢价才能诱导后者进入市场，并将这种现象称为“正常的反向市场”。1949年，美国经济学家沃金(Holbrook Working)发现，期货价格与预期现货价格之间的关系比凯恩斯的研究更为复杂，认为持有现货会带来的“方便收益”，从而改进了期货价格决定的存货成本理论。
　　(九)证券基本面分析
　　1934年，本杰明·格雷厄姆(Ben*amiGraham)和戴维·多德(David L．Dodd)出版了证券分析史上的名著《证券分析：原理与技*》，倡导采用基本面数据对证券价值进行分析，并提出了对资产负债表和损益表进行分析的基本方法。1949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投资者》，对市盈率、红利率等基本面分析指标高度重视，被称为“价值投资之父”。不过，尽管格雷厄姆等人的理论在投资界拥有大量的信徒，学*界对其理论的评价相对而言就要低得多。
' @3 H8 v# i! c: [! |3 v/ B　　威廉姆斯(JohB．williams)1938年提出的公司(股票)价值评估的股利贴现模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然广泛应用。
) z' ^4 D2 f0 O6 _* S5 y2 }　　(十)其他理论发展
3 P# D  t2 e9 q$ q- {: R- o　　在1950年之前，还发展出大量与现代投资理论之间存在关联的理论萌芽，例如有效市场理论、前景理论、*态投资策略理论、信息与市场理论等等。 二、经典投资理论(1950~1980年)()(一)现代资产组合理论
　　现代资产组合理论(MPT)是经典投资理论的主体，按照理论发展的时间顺序，大致可以分为下列几个部分。
$ L$ ]9 s' x+ p4 Z. w2 r/ v2 Q　　1．资产组合选择理论
　　1952年，美国金融学家马柯威茨(Harry M．Markowitz，1952)在英语世界中以数学化的方式解释了投资分散化原理，发展了资产组合理论，标志着资产组合理论的开端。马柯威茨资产组合理论的核心是要解决长期困扰证券投资活*的两个根本性问题。
　　个问题是，虽然证券市场客观上存在着大量的证券组合投资，但为何要进行组合投资，组合投资究竟具有何种机制和效应针对这一问题，马柯威茨建立了均值方差模型，用方差作为股票风险的计量指标，使得股票的风险得以量化，并阐述了证券收益和风险*平确定的主要原理和方法。
  I: Y5 Z6 q$ k; Z( A) u6 j" i　　二个问题是，证券市场的投资者除了通过证券组合来降低风险外，将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的优选择对于这一问题，马柯威茨的现代资产组合理论运用数理统计方法全面细致地分析了何为优的资产结构和如何选择优的资产结构，其实用价值在于其解决了投资决策中投资资金在投资组合中的优化配置问题。
　　马柯威茨资产组合理论的意义在于，他揭示出，对投资者而言，重要的不是单个证券本身的风险大小(方差)，而在于该证券对资产组合总体风险和收益的贡献。于是，证券分析的要害不是对单个证券进行孤立的研究，而在于研究证券组合整体表现。
　　2．分离定律
　　马柯威茨等人的证券组合理论研究的是风险证券的优选择，1958年，美国经济学家托宾(James Tobin)将其扩展到无风险证券，他发现，投资者的投资决策可以分为相互独立的两个步骤。首先，投资者要对总投资中的风险资产组合部分进行选择，这称为投资决策。在给定的风险资产组合收益与无风险资产收益的情况下，投资决策与投资者的风险偏好及财富总量无关；其次，投资者需要确定风险性资产与无风险资产的比例，这称为融资决策。简言之，投资者的投资决策与融资决策是独立的，可以分别考虑。
　　1981年，托宾获诺贝尔经济学奖。
4 h  i& q* s% w/ h3 u1 U+ U　　3．市场模型
$ Z3 R4 B7 j# _9 s　　马柯威茨的均值—方差分析需要大量的计算，由N只股票组成的组合即需要计算N个预期收益率、N个方差和N(N—1)／2个协方差。以纽约证券交易所大约3 000家上市公司为例，为了从这些股票中产马柯威茨的优风险资产组合，至少需要计算450万个数据，在当时计算机还未普遍使用的条件下，这是很难实际作的。1963年，马柯威茨的学生威廉·夏普(william F．Sharpe)建立了单因素模型(或市场模型)，将单个证券的超额收益表达为单一市场指数超额收益的回归方程，从而将需要计算的数据减少到2N个，使资产组合选择理论应用于实际市场成为可能。
　　4．资本资产定价模型
- D- {  X+ O0 T8 v5 D7 `1 L& @　　1964年、1965年和1966年，威廉·夏普、约翰·林特耐(JohLin*er)和简·摩辛(JaMossin)三人几乎同时独立地提出了的资本资产定价模型(CAPM)。根据这一模型，证券收益可以表达为无风险收益与该证券因承担系统性风险而获得的系统性风险溢价之和，从资产组合的意义上说，个别风险可以相互抵消，重要的是系统性风险。资本资产定价模型成为金融学和投资学重要的内容之一，是当今人们确定股权资本成本的重要依据。
1 ], k) f% r3 ]' p! Q. ~3 X　　1990年10月，诺贝尔经济学奖授予马柯威茨和威廉·夏普。
( j) i+ U+ W. F7 E7 z$ H　　5．套利定价理论与多因素模型
) }' g& w' u: ~& n/ P( t$ d2 l1 h$ ^　　尽管资本资产定价模型非常简洁明了，但是由于存在较多的理论假设(例如需要假设存在一个市场组合，假设投资者可以按相同的无风险利率自由借贷，假设投资者具有单一投资期限，假设投资者均使用均值—方差分析等等)，在经验数据研究中也经常发现有关参数不稳定，受到很多挑战。1976年，美国金融学家史蒂芬·罗斯(StepheRoss)发展出了套利定价模型(APT)。根据这个理论，证券的收益受到多种因素的影响，可以表达为多个因素收益的线性组合，进而不同证券组合在一起，可以产生只对一种因素敏感的*因素组合。产生*因素组合的方式很多，但在套利压力下，这些不同的组合方式应该具有相同的收益率。
( l; ?: l. O7 y　　套利定价模型与资本资产定价模型尽管假设前提和理论逻辑不同，但是，其结果是一致的，资本资产模型也可以视为套利定价模型或多因素模型的一种特殊形式。
5 k9 D. `  i0 i# i0 Z6 p2 b) c! F) `　　(二)证券市场的竞争性均衡理论
, X9 |" V) g: k) W" h" G8 X　　1953年，美国经济学家肯尼斯·阿罗(Kenh J．Arrow)发表了金融经济学历史上重要的论文《风险优配置中的证券作用》。在这篇论文中，阿罗提出了状态证券(St*e Security)概念(也称“阿罗—德布鲁证券”或“*证券”)。这种抽象的证券仅在未来某一确定状态下产生1个单位的现金回报。通过这样的简化，证券市场上存在的各类证券便可视为不同的状态证券的组合，继而，在竞争性市场环境下，证券定价就转化为对不确定状态条件下的“状态价格”确定。1959年，美国经济学家德布鲁(Gerard Debreu)更严格地对竞争性均衡的存在性作出了数学上的证明，在以后金融理论建模中被广泛引用。
　　阿罗于1972年，德布鲁于1983年分别获得诺贝尔经济学奖。
　　(三)资本结构理论
5 i3 G. z$ g; [+ t" @　　在企业资本中，权益性资本(如发行股票融资)与债务性资本(如发行债券融资)之间的比重称为“资本结构”。早在1930年，经济学家费雪(Irving Fisher)就提出，企业的生产决策与融资决策相分离。此后，1938年，威廉姆斯(J．Williams)进一步提出投资价值守恒定律(Law of the Conserv*ioof Investment Value)，认为企业价值与其资本结构无关。1958年，美国经济学家莫迪利安尼(Franco Modigliani)和米勒(MertoHoward Miller)通过无套利方法，比较巧妙而地得到关于资本结构的两个重要理论结果(合称“MM定律”)：个结果与威廉姆斯等人相一致，资本结构与企业价值无关；二个结果是，股票的预期收益率等于股票与债券混合组合的预期收益加上用混合组合收益与债券收益之差和债权／股权比率之乘积。换言之，企业的总资本成本等于债务资本与权益资本的加权平均数。除资本结构和资本成本理论外，莫迪利安尼和米勒还合作研究了股利政策，也成为今天公司金融理论的重要部分。
　　此后，经济学家斯蒂格利茨(Joseph E．Stiglitz，1969，1974)、罗斯(Ross，1976)、哈坎森(Hakansson，1978)等人进一步发展了MM理论。
4 V" B( U& I( N, i0 d1 n) A3 r　　莫迪利安尼、米勒、斯蒂格利茨分别于1985年、1990年、2001年获诺贝尔经济学奖。
& J8 c1 F7 ]+ {( S/ z　　(四)游走与有效市场理论
9 o; J! S/ ^0 g2 L% P: R# p9 E- {" w　　前文提及，早在1900年，巴舍利耶就已经提及证券价格变*具有变化的性质。美国经济学家肯多(Maurice G．Kendall，1953)是早通过经验数据研究发现证券收益率具有性的金融学家，他发现，尽管不同行业指数之间具有显著相关性，但每个行业指数并不存在时间序列上的相关性。也就是说，通过历史数据的研究，并不能预测股票投资收益。同时，他也提出，股票价格变化大致呈正态分布。 1959年，奥斯本(M．F．M.Osborne)提出了漫步理论，认为股票价格的变化类似于化学中的分子布朗运*(悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运*)，具有“漫步”的特点，即它变*的路径是不可预期的。与肯多的另一个不同点是，奥斯本发现了证券价格具有对数正态分布的性质。
　　游走理论受到来自证券技*分析师的挑战，1961年，亚历山大(Sidney S．Alexander)通过对1897～1959年的证券市场数据进行分析，发现利用技*分析中常见的过滤器规则进行投资，可以获得超额收益。不过，此后三年，亚历山大(1964)在新的论文中承认，他原先的研究有较大缺陷，超额收益其实并不显著。
1 l$ \2 W' K- U: |2 K　　1965年美国芝加哥大学教授尤金·法玛在(Eugene Fa*)《商业学刊》上发表了一篇题为“股票市场价格行为”的论文，并于1970年对该理论进行了深化并提出有效市场假说。这个理论假设参与市场的投资者有足够的理性，能够迅速对所有市场信息作出合理反应。有效市场假说理论认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在股票市场上迅即被投资者知晓。随后，股票市场的竞争将会驱使股票价格充分且及时地反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。只要证券的市场价格充分及时地反映了有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为有效市场。
8 `7 o% w3 e& e9 l" f　　法玛(1970)根据市场对信息反应的强弱将有效市场分为三种，即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说，使用当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的。要想取得超额回报，必须寻求历史价格信息以外的信息。在该市场中，信息从产生到被公开的效率受到损害，即存在内幕信息。投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害。并不是每位投资者对所披*的信息都能作出全面、正确、及时和理性的解读和判断，只有那些掌握专门分析工具和具有较高分析能力的专业人员才能对所披*的信息作出恰当的理解和判断。在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息。如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助。因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报。因此，在半强式有效市场中，已公布的基本面信息无助于分析师挑选价格被高估或低估的证券，基于公开资料的基础分析毫无用处。在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。任何人都不可能再通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。在该市场中，有关证券产品信息的产生、公开、处理和反馈几乎是同时的，而且有关信息的公开是真实的，信息的处理是正确的，反馈也是准确的。结果，在强式有效市场上，每位投资者都掌握了有关证券产品的所有信息，而且每位投资者所占有的信息都是一样的，每位投资者对该证券产品的价值判断都是一致的。证券的价格反映了所有即时信息。在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益*平。管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而在弱式有效市场和半强式有效市场中，证券组合的管理者往往是积极进取的，在选择证券和买*时机上下大功夫，努力寻找价格偏离价值的证券。
7 g$ f2 k) N& F  v+ g　　有效市场假说提出后，成为证券实证研究的热门课题，支持和反对的证据都很多，是目前具争议的投资理论之一。同时，该理论对指数化投资、指数化产品(尤其是ETF)在实践中的发展起到了积极的推*作用。
　　(五)期权定价理论
8 L" D, a+ i+ N' \  D; \/ @　　1973年，美国经济学家布莱克(Fischer Sheffey Black)和休尔斯(MyroS．Scholes)发表了具有划时代意义的论文《期权与公司债务定价》。同年，美国经济学家．默顿(Robert C．Merton)以相近的方法发表了《理性的期权定价》，得出了不付红利股票的欧式看涨期权定价解析模型，后来成为布莱克—休尔斯模型(BS)或合称布莱克—休尔斯—默顿模型(BSM)。该模型以股票收益服从几何布朗运*为基本假设，在无套利基础上构建了包股票和期权的微分方程，然后在边界约束条件下求解这个方程，得到了包五个变量的相对简明而清晰的看涨期权定价模型。1997年，休尔斯与默顿获得诺贝尔经济学奖。
  Y( O2 K3 o3 F3 }0 s7 V　　1979年，美国经济学家科克斯(JohC．Cox)、罗斯(StepheA．Ross)、鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)发表了《期权定价：一种简化方法》，同年，雷德曼(Richard J．Rendle*Jr)和(Brit J．Bartter)发表论文《二状态期权定价》，他们提出的二*树定价方法开创了以数值模拟为期权及其他复杂衍生定价的数值方法，至今在业界被广泛使用。
　　三、1980年以来的投资理论发展()
　　大致可以认为，到1980年，经典投资理论的大厦已基本完成，在之后的时间中，金融学家做的只是一些修补和改进工作。例如对影响证券收益率的因素进行进一步研究，对各种市场“异相”进行实证和理论分析，将期权定价的假设进行修改等等。相对成体系的理论贡献大致有两个方面。
2 l, f( ^* l0 N9 v1 y0 r3 D& d% g　　(一)市场微结构理论
　　按照美国金融学家奥哈拉(MaureeO�餒ara，1995)的定义，市场微结构理论主要研究“在特定交易规则约束下，交易性资产的价格形成过程及其结构”。迈德哈文(Ananth Madhavan，2000)将微结构理论的主要研究范围概括为四个方面：
　　1.价格形成与价格发现过程，主要涉及新信息出现后，证券价格变*的*态过程。
　　2.市场结构与设计，主要涉及交易规则与价格形成之间的关系。
　　3.市场透明度，主要研究市场信息及其对投资行为的影响。
+ l8 e, ?( g8 p8 X- o2 F　　4.微观结构理论的具体应用，例如交易成本、择机成本、资产定价等。
　　(二)行为金融理论
; ^2 ?# v2 ?8 d+ F4 B　　经典投资理论总是假定投资者是理性的、竞争性市场条件下不会长期存在套利机会。卡尼曼(Daniel Kahne*n)和特维斯基(Amos Tve*ky，1979)通过实验对比发现，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们的行为不总是理性的，也并不总是风险回避的，他们从而开创了称为“展望理论”(Pe*pe* Theory)的新的分析范式，成为20世纪80年代之后行为金融学的早期开拓者。卡尼曼也因其行为经济学理论方面的贡献，2002年获诺贝尔经济学奖。同时，很多行为金融研究者也指出，现实中的套利是受很多约束条件的“有限套利”。
　　行为金融理论直接挑战了经典投资理论的两大假设前提，并在此基础上开创了行为资产定价模型(BAPM)。该理论与传统资本资产定价模型的主要区别在于区分了“知情交易者”和“噪声交易者”两类*体，从而资产的预期收益不是由传统的贝塔系数而是由“行为贝塔”来决定，进而发展出行为资产组合理论(BPT)。行为金融理论对金融危机、资产泡沫等宏观金融金融问题以及羊*行为、市场异象等微观金融问题作出了新的解释，正不断受到理论界和投资界的关注。
　　【提示】行为金融理论是在经典投资理论的基础上大胆开拓，从投资者心理的角度来解释市场行为，具有的探索性和发展性。
$ i  [, J# t& m& M/ ^$ G　　三节证券投资主要分析方法和策略
　　一、证券投资主要分析方法
* ~0 \2 y! y+ @* s( E+ q　　证券投资分析有三个基本要素：信息、步骤和方法。其中，选择什么样的证券投资分析方法对投资者的投资决策非常重要。目前，进行投资分析所采用的分析方法主要有三大类：基本分析法、技*分析法、量化分析法。
# [6 h8 N; N& R# K& B2 C) c　　（一）基本分析法()
9 `4 b5 K$ W3 k. G- C2 p6 w　　基本分析法又称“基本面分析法”，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应投资建议的一种分析方法。基本分析法的理论基础在于：
* R6 u( H0 \; F! G  i* P　　任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析获得。
5 `, X7 Q! ^; z4 Z　　市场价格和内在价值之间的差距终会被市场所纠正，因此市场价格低于(或高于)内在价值之日，便是买(*)机会到来之时。
　　基本分析流派是指以宏观经济形势、行业特征及上市公司的基本财务数据作为投资分析对象与投资决策基础的投资分析流派，是目前西方投资界的主流派别。基本分析流派的分析方法体系体现了以价值分析理论为基础、以统计方法和现值计算方法为主要分析手段的基本特征。它的两个假设为：股票的价值决定其价格和股票的价格围绕价值波*。因此，价值成为测量价格合理与否的尺度。基本分析主要包括宏观经济分析、行业和区域分析、公司分析三大内容。
　　1.宏观经济分析
　　宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。经济指标分为三类：
. q; H7 P" o& j5 Y+ Y, V& ~　　先行性指标。这类指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息，如利率*平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等。
6 B& O$ |/ [/ M8 B4 V　　同步性指标。这类指标的变化基本上与总体经济活*的转变同步，如个人收入、企业工资支出、GDP、社会商品销售额等。
7 [4 P9 }3 z3 u, ]9 `2 M! R5 l3 w　　滞后性指标。这类指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如失业率、库存量、银行未收回贷款规模等。
& p  m$ w& A7 q$ p9 M# G　　经济政策主要包括货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。
　　2.行业和区域分析
* C3 r6 ?5 u& a# J$ X1 \4 R+ q4 p　　行业和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及行业业绩对证券价格的影响。区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，行业的发展状况对该行业上市公司的影响是巨大的。从某种意义上说，投资某家上市公司实际上就是以某个行业为投资对象。另一方面，上市公司在程度上又受区域经济的影响，尤其是我国各地区的经济发展极不平衡。产业政策也有所不同，从而对我国证券市场中不同区域上市公司的行为与业绩有着不同程度的影响。
　　3.公司分析
　　公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，终都要落实在某家公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司状况进行全面的分析，就不可能准确预测其证券的价格走势。公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，借此评估和预测证券的投资价值、价格及其未来变化的趋势。
　　(二)技*分析法()
　　技*分析法是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。证券的市场行为可以有多种表现形式，其中证券的市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间是市场行为基本的表现形式。技*分析的理论基础是建立在三个假设之上的，即市场的行为包一切信息、价格沿趋势移*、历史会重复。技*分析理论的内容就是市场行为的内容。
　　粗略地进行划分，可以将技*分析理论分为以下几类：K线理论、切线理论、形态理论、技*指标理论、波浪理论和循环周期理论。技*分析理论经过长时间的发展和演化，形成自身的分析流派。技*分析流派认为，股票价格的波*是对市场供求均衡状态偏离的调整。该流派以价格判断为基础、以正确的投资时机抉择为依据。从早的直觉化决策方式，到图形化决策方式，再到指标化决策方式，直到近的模型化决策方式以及正在研究开发中的智能化决策方式，技*分析流派投资分析方法的演进遵循了一条日趋定量化、客观化、系统化的发展道路。投资市场的数量化与人性化理解之间的平衡，是技*分析流派面对的艰巨的研究任务之一。
　　(三)量化分析法()
　　量化分析法是利用统计、数值模拟和其他定量模型进行证券市场相关研究的一种方法，具有“使用大量数据、模型和电脑”的显著特点，广泛应用于解决证券估值、组合构造与优化、策略制定、绩效评估、风险计量与风险管理等投资相关问题，是继传统的基本分析和技*分析之后发展起来的一种重要的证券投资分析方法。
2 a5 f) ?, R# C' h　　(四)证券投资分析应注意的问题()
　　证券分析师进行证券投资分析时，应当注意每种方法的适用范围及各种方法的结合使用。
% K8 _' d' G) v　　基本分析法的优点主要是能够从经济和金融层面揭示证券价格决定的基本因素及这些因素对价格的影响方式和影响程度。缺点主要是对基本面数据的真实、完整性具有较强依赖，短期价格走势的预测能力较弱。
　　技*分析法直接选取公开的市场数据，采用图表等方法对市场走势作出直观的解释。它缺乏牢固的经济金融理论基础，对证券价格行为模式的判断有很大随意性，受到学*界的批评。
& y1 L) u& e: i. f5 r  q- ]　　量化分析法较多采用复杂的数理模型和计算机数值模拟，能够提供较为精细化的分析结论。但它对使用者的定量分析技*有较高要求，不易为普通公众所接受。此外，量化分析法所采用的各种数理模型本身存在模型风险，一旦外部环境发生较大变化，原有模型的稳定性就会受影响。此外，量化分析法往往需要和程序化交易技*相结合，对交易系统的速度和市场数据的度有较高要求，这也在程度上限制了其应用范围。
　　事实上，并不存在的证券分析方法，任何投资分析理论或分析方法都有其适用的前提和假设。投资分析是一种兼有科学性和艺*性的专业活*，对分析人员的知识、技能和经验都提出了很高的要求。
. {3 G9 m/ q: h1 ?　　【提示】证券投资分析中公司分析的对象主要是指上市公司，我国的上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。
7 x% f" g5 U( @# v7 |' p　　二、证券投资策略()
　　证券投资策略是指导投资者进行证券投资时所采用的投资规则、行为模式、投资流程的总称，它综合地反映了投资者的投资目标、风险态度以及投资期限等主观、客观因素，通常包括资产配置、证券选择、时机把握、风险管理等内容。
. m( L1 ]/ o+ }7 ?6 H* A　　(一)根据投资决策灵活性的不同，分为主*型策略与被*型策略主*型投资策略。主*型策略的假设前提是市场有效性存在瑕疵，有可供选择的套利机会。它要求投资者根据市场情况变*对投资组合进行积极调整，并通过灵活的投资作获取超额收益，通常将战胜市场作为基本目标。根据板块轮*、市场风格转换调整投资组合就是一种常见的主*型投资策略。
　　被*型投资策略。被*型策略是指根据事先确定的投资组合构成及调整规则进行投资，不根据对市场环境的变化主*地实施调整。其理论依据主要是市场有效性假说，如果所有证券价格均充分反映了可获得的信息，则买入并持有证券，被*接受市场变化而不进行调整，更有可能获取市场收益，并避免了过多的交易成本和误判市场走势造成的损失。
　　在现实中，主*策略和被*策略是相对而言的，在完全主*和完全被*之间存在广泛的中间地带。通常将指数化投资策略视为被*投资策略的代表，但由此发展而来的各种指数增强型或指数优化型策略已经带有了主*投资的成分。
, u7 W" e( b3 O　　(二)按照策略适用期限的不同，分为战略性投资策略和战*性投资策略1.战略性投资策略
　　战略性投资策略也称为“战略性资产配置策略”(Str*egic Asset Alloc*ion，SAA)或者长期资产配置策略(Long�瞭erm Alloc*ion)，是指着眼较长投资期限，追求收益与风险佳匹配的投资策略。因其着眼长期，故不会随市场行情的短期变化而轻易变*。常见的长期投资策略包括：
　　买入持有策略(Buy�瞐nd�瞙old)。确定恰当的资产组合，并在诸如3～5年的适当持有时间内保持这种组合。买入持有策略是一种典型的被*型投资策略，通常与价值型投资相联系，具有小的交易成本和管理费用，但不能反映环境的变化。
　　固定比例策略(Constant Mix str*egy)。保持投资组合中各类资产占总市值的比例固定不变。在各类资产的市场表现出现变化时应进行相应调整，买入下跌的资产，*出上涨的资产。
　　投资组合保险策略(Portfolio Insurance)。投资组合保险策略是一大类投资策略的总称，这些策略的共性是强调投资人对大风险损失的保障。其中，固定比例投资组合保险策略(Constant ProportioPortfolio Insurance，CPPI)具代表性。其基本做法是将资产分为风险较高和较低(通常采用无风险资产，例如国债)两种，首先确定投资者所能承受的整个资产组合的市值底线，然后以总市值减去市值底线得到安全边际，将这个安全边际乘以事先确定的乘数就得到风险性资产的投资额。市场情况变化时，需要相应调整风险资产的权重。
* g9 H6 F- Q3 y3 S* {) ]　　例如，某投资者初始资金为100万元，市值底线为75万元，乘数为2，则可以投资于股票(高风险资产)的金额是50万元，其余50万元投资于国债(无风险资产)。若股票下跌20％(股票市值变为40万元)，国债价格不变，则总市值变为90万元，此时投资于股票的金额相应变为30万元，该投资者需要*出10万元股票并将所得资金用于增加国债投资。反之，如果股票上涨20％(股票市值变为60万元)，则投资者投资于股票上的金额应变为70万元，投资者还需要*出10万元国债用于追加股票投资。其结果类似于追涨杀跌。
' h$ L4 z$ G2 ^7 \5 z/ _# G　　图1—1可以说明三种长期投资策略的异同。
4 J7 N! |1 }3 z) A! t2 D　　图1—1三种长期投资策略比较
8 M/ T3 D0 @( P  H* L* V* ?% l% D　　2.战*性投资策略
　　战*性投资策略也称为“战*性资产配置策略”(Ta*ic Asset Alloc*ion，TAA)，通常是一些基于对市场前景预测的短期主*型投资策略。常见的战*性投资策略包括：
　　交易型策略(Trading Str*egy)。根据市场交易中经常出现的规律性现象，制定某种获利策略。代表性策略包括均值—回归策略(Mean�睷etum)、*量策略(Momentum)或趋势策略(Trending)。
　　均值—回归策略通常假定证券价格或收益率走势存在一个正常值或均值，高于或低于此均值时会发生反向变*，投资者可以依据该规律进行低买高*。
/ }; w5 k) ~! e5 I3 U1 V* ?　　*量策略也称“惯性策略”，其基本原理是“强者恒强”，投资者买入所谓“赢家组合”(即历史表现优于大盘的组合)，试图获取惯性高收益。
　　趋势策略与*量策略的作思路类似，只不过*量策略更侧重量化分析，而趋势策略往往会与技*分析相联系。
/ a  y% N* A) k$ l) X7 n( W* b　　多—空组合策略(Long�瞫hort)，有时也称为“成对交易策略”(Pair�瞭rading)，通常需要买入某个看好的资产或资产组合，同时*空另外一个看淡的资产或资产组合，试图抵消市场风险而获取单个证券的阿尔法收益差额。
　　事件驱*型策略(Event�瞕riven)。根据不同的特殊事件(例如公司结构变*、行业政策变*、特殊自然或社会事件等)制定相应的灵活投资策略。
& C" i. x3 d* P# r6 M　　(三)根据投资品种的不同，分为股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略等1.股票投资策略
% h- e7 Z# v5 s　　按照不同分类标准，可以把常见的股票投资策略分为以下类别：
/ @! e% e2 e; N/ B" S& L2 g0 g　　按照投资风格划分，可以区分为价值型投资策略、成长性投资策略和平衡型投资策略。
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