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价值智库第3期附录

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价值智库第3期·附录1GM02009年第二季度报告无聊的公平价格!杰瑞米·格兰桑,2009年7月等待市场再度变傻在股市中一年当然是一段很长的时间,一个季度也一样。一年以前,全球股票一其他所有资产类别也是如此一都被过高定价,尤其是那些风险比较高的股票。一个季度以前,也就是3月中旬,各个地方的股价都很便宜。如今他们在公平价值附近做了异常短暂的停留之后便全都—一或者几乎全都一再度上扬。一年以前,知道做什么非常容易:做一个风险规避者。一个季度以前,在恐惧气氛的笼罩之下,再投资则不是那么容易,不过我们大多数人都明白当时我们本来应该将更多的资金用于投资。但现在呢?很难因公平价值的鼓舞而大举人市。3月上旬以来,市场经历了一波强劲的投机性反弹,这种反弹通常紧随深度下跌之后出现。一波激动人心的反弹的危险在于它让少数投资者落了单,他们积聚了大量的现金等待市场崩盘,他们在心理上更愿意在一个新熊市的底部投资。这个话题在我们3月中旬张贴的文章《恐惧笼罩下的再投资》中讨论过。后来,这一主题得到了新的进展,而我几个星期之后才终于想明白:原来最近几个季度极端的经济刺激和道德风险和总统任期中刺激性的第三年非常相似。的确,总统任期的第一年一般情况下是限制性的,可如今似乎却产价值智库第3期·附录1生了一个巨大的总统任期第三年效应。通常情况下,股市在总统任期第三年的表现超出它平均值的幅度达12%,并且政府当局在第三年表现的绝望程度比我们今年所经历的低很多。在总统任期的第三年,名义上独立自主的美联储为现任政府提供友好支持时不得不至少表现得稍微小心一些。当我4月1日在苏黎世的时候(4月1日那天我的建议对你们支付给我们的费用来说真的是“物”有所值〔格兰桑报告的对象是各大投资机构的投资委员会,这里的意思是如果投资委员会当时相信了格兰桑的看法入场,那么事后来看显然后来的投资回报是很可观的—译者注〕),由于我终于想通了,在灵光闪现的影响下,我告诉Finanz und Wirtschaft(瑞士的一家报纸一译者注):“DerS&P50 0Index kannrasch auf1,l00 steigen。”意思是,标普500指数可能将很快上扬至1,l00点。其实我记得我说的是可能将上行至1,000点到1,100点之间,不过记者讨厌浪费版面。几周之后,在迟来的季度报告里,我试着提出以下观点:即这一反弹和长期基本面的逻辑绝对没有任何关系,而仅仅是对空前的经济刺激以及巨大的隐含承诺的反映而已。此次我们再度发现有足够多的投资者敢于承担风险,因为市场涨到了950点,并且我们推测市场在接下来两到三个季度突破1,000点的可能性至少不低(比如50%)。图1投机性反弹1市场触底之后高四分位数相对于低四分位数的回报60%50%48.7%40%30%20%15.4%109%0-7.4%-7.6%-20%1974年10月1982年7月2002年10月2009年3月2价值智库第3期·附录1这一波反弹除了制造出1938年以来最陡峭的上扬之外,还创造了投机性偏见的新记录,这可以从图1和图2中看出来。在这一点上,我在一个方面上做得很不够,那就是在将今年类比为总统任期的第三年时我没有着重强调:通常情况下这一年的投机性极强。在总统任期的第三年标普高出正常值的比例是12%,而市场上波动性最高的25%的股票高出均值的幅度高达21%!对一年来说,这个回报可以说是非常高的了。图1展现了在近几十年里每一次让人印象非常深刻的市场复苏中高波动性股票和低波动性股票之间的表现差距,图2展现了股价在5美元以下与在50美元以上的股票之间的回报差距,历史记录表明,股价高于50美元的股票是高风险股票的很好的替代。显然,当前这次变动是新记录的持有者!并且这次反弹真的将机构投资者甩在了后面。在最近一次会议上有人曾经对150家左右的与会机构作了一个非正式调查,那些承认对风险的暴露不足感到焦急的机构的数量,是感觉太激进的机构的数量的整整10倍!这也说明了投机性反弹持续的时间何以会比理性的投资者预期的时间长。图2投机性反弹25美元以下的股票相对于50美元以上的股票的回报100%90,9%0%67.9%三个月累计60%409%报的差异20%06.6%-20%1974年10月1982年7月2002年10月2009年3月3
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