新时代与新格局 读懂全球经济格局，探寻经济增长新动力

　　编辑推荐
　　1. 毫无疑问，国内国际宏观经济的发展与格局的变化，是我们无法回避主流。生活在其中的我们，需要把握时代与社会发展的脉搏。而这本书就会给人以认知回应。
　　2. 本文结合过去的经济热点信息或问题 ，采取专题式论述，将思维从碎片式中拯救出来，帮助搭建完整的知识体系与逻辑。
　　3. 认识问题，是为了更好地解决问题。著作不仅仅分析问题，而且还给出决策建议，为中国经济发展中遇到的问题探索解决途径，帮助读者判断未来趋势，具有很强的实践意义。
　　4. 内容深入简出，同时具有何帆老师一贯的幽默，使阅读更像是进行一场轻松的高峰对话，同时帮助快速搭建、修正知识体系。
　　内容简介
　　《新时代与新格局》为何帆、朱鹤两位老师及其团队关于中国经济发展逻辑和全球经济格局的研究成果，兼顾国内宏观和国际宏观，试图打通中国经济和世界经济研究。这些研究共分为四个主题，分别是：新周期之辩、中国经济如何转型、全球央行货币政策、全球经济格局，涉及到了经济新周期、企业改革、金融市场改革、全球央行政策，以及热点事件掩映下的全球经济格局等内容。文章对国内热点经济现象的透彻剖析，不仅涉及到了宏观经济形势或政策的变化，而且深度挖掘深层次的影响因素，通过专题的形式将问题研究得更为透彻。
" `+ T  @; s3 ]$ ~) o　　作者简介
  s9 M/ O9 [+ ^3 e　　何帆 2000年毕业于中国社会科学院研究生院，获经济学博士学位。现任北京大学汇丰商学院经济学教授，熵一资本首席经济学家。研究方向为宏观经济学、国际金融和国际政治经济学。曾任中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、财新传媒首席经济学家，纽约新经济思维研究所（Institute of New Economic Thinking）高级研究员，曾在麻省理工学院、牛津大学和澳大利亚国立大学等著名高校任客座教授。深度参与了人民币汇率改革、中美经济战略对话、G20等国家重大决策的政策讨论，是*银行、商务部、财政部、外交部等国家部委的专家顾问。何帆教授当选为世界经济论坛（达沃斯）青年全球领袖（2005年）、亚洲社会（Asia Society）青年领袖、美中关系全国委员会青年领袖（YLF）、央行行长及学者30人小组（Bellagio Group）成员。
　　朱鹤 毕业于中国社会科学院研究生院世界经济与政治系，获经济学博士学位，现任熵一资本全球宏观研究院副院长，研究方向为全球宏观经济、中国对外投资。
. f/ A3 y! _& H- v( `1 q　　精彩书评
; R9 U4 A1 P6 R( t$ a8 C　　全球经济迎来新格局，中国经济进入新时代，我们的思考也需要新的思维。何帆教授的这本书从国内的新周期之辩出发，系统阐述了内外经济环境变化的逻辑和趋势，不管是对未来企业的转型升级，还是对个人的资产配置，都有重要价值和意义。
　　——管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家
　　本书是何帆教授与朱鹤博士到北京大学汇丰商学院工作之后的宏观研究成果集。书中关于中国经济新周期与中国经济结构转型的部分尤其精彩，从中可以看到他们的逻辑、担当与胸怀。当然，也少不了何帆教授一贯的睿智与幽默。
　　——张明 中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家
9 _  N& ^- W* p0 O3 r　　中国经济进入增速换挡、结构调整、动力转换的新常态，但对经济增长速度的高低、新旧动能转换、结构如何调整等问题，仁者见仁，智者见智。作者以全球视角、宏观思维，全面梳理了金融危机后世界经济格局的新变化，剖析了中国经济的新特征，提出了许多新见解。这是一本全面了解国内、国际形势的好书。
　　——祝宝良 国家信息中心首席经济师、经济预测部主任
　　中国经济是否已经进入新周期？全球政治经济板块是否将在碰撞中重构？从中国到全球，何帆博士与其研究团队提出了许多有启发性的观点和独到的见解。兼听则明，特别是在这个高不确定性的时代，随时会绽放出确定性的火花。
　　——沈明高 广发证券首席经济学家
& I+ A, T9 ^* E: x6 A　　目录
　　目录
0 Y6 N7 m" {. p$ v% e　　序 / V /
　　第一章 新周期之辩
8 T2 X5 f! ]  g. S- e' t　　中国经济的新周期到来了吗 / 003 /
: s3 n1 X& E$ g, i6 l　　五问“新周期”之一：
7 V4 y7 b9 I2 R; R. C　　主动补库结束后，谁来填补需求缺口 / 009 /
) a/ L. r' A9 {  `" ?　　五问“新周期”之二：
　　企业利润回暖的原因究竟为何 / 019 /
7 t7 Z/ c3 i# W' h  _6 k　　五问“新周期”之三：
　　企业利润回暖必然会导致企业投资增加吗 / 025 /
　　五问“新周期”之四：
4 l2 @! W4 ~# I/ C# N; c+ x　　当前信贷环境能支持企业开启新一轮的产能投资吗 / 038 /
　　五问“新周期”之五：
- M" b% s" S. h' M+ o* Z& |8 {　　在当前经济结构下，投资还能否主导GDP增速 / 047 /
　　第二章 中国经济如何转型
: d, L) [/ q! ?　　探寻中国经济增长的新动力 / 057 /
" Y' y9 I' J) Y. A( |6 [5 O; x+ u: M　　去产能困局：进退两难的煤价 / 063 /
& @; u! I1 S/ P. A* L( C. Y　　坚持市场化的去产能 / 069 /
$ C( ~2 N0 \) W7 A) W$ B　　国有企业去杠杆的困难与应对 / 073 /
0 p* U. u; [# \: N# P　　债转股不宜成为降杠杆的主要手段 / 079 /
  o$ B2 c" S  K1 m　　金融去杠杆，实体稳杠杆 / 083 /
6 W$ \/ e4 Y9 b5 N$ T　　打破刚性兑付，首要在于清理多层嵌套 / 088 /
3 m' t* z: l; B7 P7 E! d　　去杠杆初现成效，仍需标本兼治 / 093 /
3 N9 @  C* T( x# L7 }　　金融开放宜缓不宜急 / 097 /
　　打开金融开放之门 / 102 /
　　第三章 全球央行货币政策
　　加入SDR将开启人民币资产的大时代 / 109 /
( W+ v* i9 U2 T' Z8 y0 S1 `2 k　　如何理解当前的汇率升值 / 117 /
% N$ g: J4 _$ j/ p& K  m  r　　加速汇改是消除贬值预期的*好办法 / 122 /
　　货币政策难言转向 / 128 /
  d$ r! Q1 U& T6 p/ ^- S　　汪洋中的一条船：次贷危机十年来美联储的对策 / 132 /
　　美元是听特朗普的，还是听美联储的 / 146 /
　　美联储缩表的时机、节奏及市场影响 / 150 /
9 B3 X  K2 i" H. A　　短期长期挑战并存，欧央行货币政策转向不易 / 158 /
0 s. P; m1 B. S3 W3 R4 }, y' R4 S7 ]) g　　第四章 全球经济新格局
　　这里的“十三五”静悄悄 / 167 /
　　中国与全球化：在正确的时间做正确的选择 / 172 /
( c1 P9 D2 a  `' g  S. p2 ]7 y　　G20议题：演变与逻辑 / 176 /
　　抛弃宏观经济政策协调，全球经济将再一次陷入危机 / 182 /
! J9 N' {: a& e　　中美经济竞赛：跑得快的能不能赶上跑在前的 / 188 /
) V6 ^% b  j3 w1 t9 l　　重视英国脱欧的连锁效应 / 194 /
/ q+ J$ Z6 O/ K4 U! q　　意大利公投短期冲击可控，中期挑战更大 / 198 /
　　法国大选未出意外，马克龙任重道远 / 204 /
/ w4 f0 n9 W0 j- L7 P3 I& j　　总统的“诅咒” / 209 /
( i; R9 b+ _* u# o　　后记 / 221 /
4 m2 U  m* E- ^4 V! L" k. o* @　　何帆博士团队成员简介 / 223 /?
7 n! n* Q, e6 L% y% E  ?0 n/ b　　精彩书摘
　　据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却在一路下滑。当然，在一般情况下，如果企业盈利改善，那么会在一定程度上促进企业的投资—如果我们观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其他制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系。然而，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。我们认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大，因此当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润弥补以前的亏损，减少债务负担，尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期的企业行为有异曲同工之处。
8 z( c  ^2 P0 `　　退一步讲，即使盈利增长较快的企业有意愿增加投资，在目前偏紧的信贷环境中也会受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史经验来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但由于目前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，所以短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。近几年，中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远超过90%的国际警戒线。为了防范系统性金融风险，国内金融监管部门采取了一系列措施加强监管，央行的货币政策也相应收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史第二低位。2017年以来，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大。因此，企业扩大投资这件事，是既不可为，又不能为。
! C& V) G5 L4 `2 j4 O2 J) y8 l! I　　假如企业投资增长乏力，那么政府投资、消费或净出口能否拉动中国经济增长呢？
+ A" j# z$ f; Y　　从政府投资情况来看，2016年基建投资增速较快。这一方面是因为2015年的基建投资基数较低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发，同时债务置换进度不如预期，导致地方政府财政捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解，基建投资才开始发力。另一方面是2015年签约的PPP（公私合营模式）项目到了2016年集中落地，导致政府投资上扬。由于2016年的基建投资基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄（前期落地项目中超过半数为优质项目，目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项目），再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出的行为，银监会也要求防控地方债务风险，所以基建投资的“大跃进”很难出现。
　　从消费情况来看， 2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但优惠政策透支了未来几年的汽车消费，导致2017年前4个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。
　　从外需情况来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好，但4月份的海关数据显示，我国进出口增速大幅度下滑，低于先前的市场预期。与此同时，美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体经济增长乏力—外部需求进一步提升的空间有限。
　　综上所述，我们认为，当前企业盈利的回暖不可持续，更不会因此带来企业投资的快速增长。所谓的“空中加油”，即库存周期（短周期）见顶下行之际，如果遇上产能周期（中周期）见底回升，可能会出现“无油可加”的窘迫局面。也就是说，中国经济的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，因此可能出现“前高后低”的格局。如果政府希望将经济增速继续保持在6.5%的较高目标，那么，一种选择就是在经济下滑之后，再次启动传统的“强刺激”政策，通过宽松的财政和货币政策，刺激地方政府和企业的投资。但这一“强刺激”政策的副作用已经多次显现，而且一次比一次强烈，所以应慎用这种“兴奋剂”。另一种选择则是及时推出“强改革”措施：启动国有企业改革；开放能够切实改善民生、提升人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通信等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放；等等。这些改革措施将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心。没有比当下更为合适的改革时机了。观众已经入席，大幕缓缓拉开，全场肃穆庄严，只等节目开演。
　　前言/序言
　　据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情况下，实际投资的同比数据却在一路下滑。当然，在一般情况下，如果企业盈利改善，那么会在一定程度上促进企业的投资—如果我们观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其他制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系。然而，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。我们认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也较大，因此当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润弥补以前的亏损，减少债务负担，尽快修复资产负债表，而非贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期的企业行为有异曲同工之处。
　　退一步讲，即使盈利增长较快的企业有意愿增加投资，在目前偏紧的信贷环境中也会受到极大的制约。企业的固定资产投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史经验来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但由于目前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，所以短期内看不到货币政策重返宽松的迹象。近几年，中国非金融企业的杠杆率已经达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远超过90%的国际警戒线。为了防范系统性金融风险，国内金融监管部门采取了一系列措施加强监管，央行的货币政策也相应收紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史第二低位。2017年以来，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大。因此，企业扩大投资这件事，是既不可为，又不能为。
# E. p* D: F- P　　假如企业投资增长乏力，那么政府投资、消费或净出口能否拉动中国经济增长呢？
: m: _" b8 u+ B3 G0 p( b$ r　　从政府投资情况来看，2016年基建投资增速较快。这一方面是因为2015年的基建投资基数较低。地方政府到期债务在2015年下半年集中爆发，同时债务置换进度不如预期，导致地方政府财政捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解，基建投资才开始发力。另一方面是2015年签约的PPP（公私合营模式）项目到了2016年集中落地，导致政府投资上扬。由于2016年的基建投资基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄（前期落地项目中超过半数为优质项目，目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项目），再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出的行为，银监会也要求防控地方债务风险，所以基建投资的“大跃进”很难出现。
　　从消费情况来看， 2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但优惠政策透支了未来几年的汽车消费，导致2017年前4个月汽车累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的趋势。
　　从外需情况来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较好，但4月份的海关数据显示，我国进出口增速大幅度下滑，低于先前的市场预期。与此同时，美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体经济增长乏力—外部需求进一步提升的空间有限。
# e$ Z& @, r" O* m　　综上所述，我们认为，当前企业盈利的回暖不可持续，更不会因此带来企业投资的快速增长。所谓的“空中加油”，即库存周期（短周期）见顶下行之际，如果遇上产能周期（中周期）见底回升，可能会出现“无油可加”的窘迫局面。也就是说，中国经济的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，因此可能出现“前高后低”的格局。如果政府希望将经济增速继续保持在6.5%的较高目标，那么，一种选择就是在经济下滑之后，再次启动传统的“强刺激”政策，通过宽松的财政和货币政策，刺激地方政府和企业的投资。但这一“强刺激”政策的副作用已经多次显现，而且一次比一次强烈，所以应慎用这种“兴奋剂”。另一种选择则是及时推出“强改革”措施：启动国有企业改革；开放能够切实改善民生、提升人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通信等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放；等等。这些改革措施将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心。没有比当下更为合适的改革时机了。观众已经入席，大幕缓缓拉开，全场肃穆庄严，只等节目开演。
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