投资大家巴菲特(三) WARREN BUFFETT VALUE 张志雄

　　今年的营业盈余为4,190 万美元，比去年（1979 年）的 3,600 万美元有所增长，但期初股东权益回报率（持有股权投资以原始成本计）却从去年的18.6% 滑落至17.8%。我们认为这个比率能够成为衡量公司管理层单一年度的经营绩效的最好指标。要运用这项指标，当然还必须对所谓的会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况有一定程度的了解才行。而在判断我们公司的经营绩效时，有两个因素是我们必须特别注意的，一项是对公司营运有利的，另一项则相对较为不利。让我们先从好的那一面看起。
2 x  p5 K7 b* ]7 w9 i9 l% `0 L　　无控制权之盈余
　　当一家公司拥有另一家公司部分股权时，在会计上通常有三种方式来表现投资公司在被投资公司所拥有的权益，而持有的有投票权股票的比例，在很大程度上决定了应当利用何种类型的会计原则。
5 c6 v9 D1 j, I　　一般公认的会计原则规定若持有股权比例超过50%（除了少数例外，像我们先前持有的银行股份），则投资公司须完全合并该被投资公司所有会计项目，包含营收、费用、所得税与盈余。像伯克希尔持有60% 股权的Blue Chip Stamps（蓝筹食品代用券公司）便属这一类，因此，所有该公司的收入和费用项目都完整地包含在伯克希尔的合并报表中，其他股东在蓝筹食品净收益中的40％所有权益在报表中作为“少数股东权益”扣减。
　　而对于持有股权比例介于20% 至50% 之间的公司，像Wesco Financial 那样由伯克希尔所控制但只有48% 的股权，它们的收益通过单线分录（one-line entry）并入所有者的收益表中。在会计处理上，它不同于股份超过50％的那一类，所有的收入和费用项目都被省略，仅按比例算入每股的净收入。因此，如果A 公司拥有B 公司的三分之一股份， 那么B 三分之一的收益--无论B 是否派发--都会在A 的收益中反映出来。在这一类公司以及股份超过50％的那一类公司中，公司间税金和收购价格有了一些调整，对此的解释我们将保留到后面（我们知道你们已经不能再等了）。
$ o( o" W9 J1 Z' T　　若持有比例低于20%，依照会计原则，持股公司只能把从这些财产中分得的股利并入他们的收益中，保留而不发放的部分盈余则忽略不计。举例来说，若我们持有一家X 公司10% 的股份，假设该公司在1980 年共计赚了1,000 万美元，则（1）若X 公司宣布将1,000 万美元收益全部作为股利派发，我们将在收益中报告100 万美元；（2）若X 公司派发了50％收益，即500 万美元，我们将报告50 万美元； 9
　　1980年
! P* B+ S2 L# ]) `　　（3）如果X 公司决定将所有的收益都用于再投资，我们将报告0 美元。
　　我们之所以强迫大家上了一堂简短或者说稍微简单的会计课，是因为伯克希尔保险领域内的财力集中，导致其在第三类（股份低于20％）公司中的资产相应集中，许多这样的公司以股利形式派发一小部分收益。这意味着，它们的当期盈利能力仅有一小部分记录在我们自己的当期营业利润中。显然，我们报告的营业利润只反映从这样的公司收到的股利，但我们的经济收益取决于他们的收益，而不是他们的股利。
　　近年来，因为保险事业蓬勃发展，加上股票市场出现了许多不错的投资机会，我们在第三类公司中拥有的财产大幅增加。这类财产的大幅增加，加上这些公司的盈利不断上升， 已经产生了非凡的业绩。以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给伯克希尔的盈余，比伯克希尔整个年度的盈利总额还高。因此，常规会计只允许我们暴露在水面上的一半不到的收益“冰山”。在股份公司中，这种情况极为少见，但在伯克希尔将会持续出现。
　　我们本身对投资盈余如何入账与一般公认会计原则并不相同，尤其在通货膨胀率高企之时更是如此（但话说回来， 批评要比修改这套原则简单多了，有些问题早已根深蒂固）。我们已经拥有很多企业100% 的股份，尽管从会计意义上， 我们已经完全控制了它们的收益处置权，但它们报告的收益对我们来说并没有账面数字上反映的那么多（这种“控制” 是理论上的。实际上我们被迫把所赚的每一分钱继续投注在10
　　更新资产设备上，以维持原有生产力）。相反，我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过账面列示之数。
2 k' Q7 u; Z* j8 W2 B　　因此，对伯克希尔而言，对盈余的认定并非取决于持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益。无论是由我们决定留存收益的用途，还是由那些我们不曾雇佣但目前的确已被选来加入我们行列的经理们决定其用途，经过都一样（正如常言 道：表演如何胜过演员是谁）。而且这些价值根本不受是否在我们自己报告的营业利润中计入这些留存收益的影响。如果一棵树的一部分在我们的一片森林中成长，即使财务报表无法反映它的成长，但我们仍拥有这棵树的一部分。
0 f  S* V2 Y0 @$ O5 P( @　　我必须提醒诸位，我们的论点是突破传统的。我们宁愿让没有在我们账面上反映的收益，在那些并非由我们个人雇佣的管理人员管理的、我们拥有10％股份的公司中，派上好用场，也不愿意把我们账面上反映的收益投到由另一些管理人员--即使我们就是那些管理人员--管理的、潜力更不确定的项目中。
　　讲到这里，忍不住休息一下，顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单：若一家好公司其股票价格远低于其内在价值（Intrinsic Value），还有什么投资会比这来得更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢？企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值。但是，证券市场的拍卖天性允许一家运作良好的公司有机会、按比例购买自己公司的部分股权, 但仅以通过11
9 W- N# j; G8 p, J　　1980年
# d+ j: s, I; Q  s9 c8 {. p　　协议收购获得具有相同盈利能力的另一家企业所需支付价格低上50% 以上的价格。

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巴菲特致股东的信是宝贝，感谢分享！