杜白．卡莱尔-超值投资：价值投资赢家的选股策略 高清PDF无水印

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超值投资：价值投资赢家的选股策略试读版
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6 E1 I2 c' ~5 c5 D5 }' D
4 M, H! T# Z$ j2 t1 w/ X0 `- P 简体：
4 M# n. f4 X, @  m" Q　　超值投资：价值投资赢家的选股策略
: B0 F9 S* k& I3 O/ P! I6 e　　Deep Value：Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations
, k. Z" Z- v  K2 E/ D+ G" A+ ?　　作者简介
7 g" `; v& E* e; M  w　　杜白．卡莱尔（Tobias E. Carlisle）
0 d; ^# ^8 C# e/ \( Y  q　　Eyquem投资管理公司创办人兼总经理，兼任Eyquem基金经理人。他最出名的事蹟是担任绿背美元网（Greenbackd.com）作者，以及《量化投资大法》（Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors）的共同作者。他在企业评估、投资组合管理、投资研究、上市公司治理和公司法方面经验丰富。他2010年创立Eyquem投资管理公司前，在一家市场派避险基金中担任分析师、澳洲股票交易所一家上市公司的首席法律顾问、以及多家企业的法律顾问。他是专精企业并购的律师，曾经为美国、英国、中国、澳洲、新加坡、百慕达、巴布亚新几内亚、纽西兰和关岛多种产业的交易，担任法务咨询。他是澳洲昆士兰大学毕业生，1999年获得商学学位、2001年获得法学学位。
  z8 h8 ^- c6 ?) u( t　　译者简介
　　刘道捷
　　台大外文系毕，曾任国内财经专业报纸国际新闻中心主任，现专事翻译。翻译作品包括《善恶经济学》、《这次不一样》、《祖鲁法则》等，译作繁多，曾获中国时报、联合报年度十大好书奖及其他奖项。
　　内容简介
" M2 q& _$ F9 P( t　　★ 现代版葛拉汉价值投资法 ★
( O' N2 O5 h; i! k　　股市中最吸引你的交易，往往是最差劲的投资
　　告别亏损连连的投资组合，掌握打败大盘的逆向思维
. w3 y4 ^, ~8 y5 f" G1 s　　★ 价值投资畅销书作家 雷浩斯 专文推荐 ★
" @, ~) P" e  p2 P! X　　★ 财报分析专家 财报狗 真诚推荐 ★
　　※葛拉汉投资哲学再进化，适用後金融海啸时代的市场与投资人
　　※从灾难股、垃圾股、不受欢迎股中，找到错误定价，赚取超高报酬
  S4 h# t4 ~2 o, u) C) @% d　　※分析价值投资史上着名事件、理论＆操作方法
8 C. `( c7 X; Q( D4 u　　※深度剖析「估值」、「安全边际」、「回归平均数法则」、「神奇公式」等价值投资观念
- D/ [2 B3 z  `* Q- H8 a) b　　《超值投资》提供战胜大盘的简单策略，值得每一位价值投资人收藏。──《投资策略实战分析》作者 詹姆士．欧沙那希（James P. O'shaughnessy）
　　投资人往往竞相追逐优质股票，忽略被低估的价值股，
　　更没有发现垃圾股中也有超高投资报酬率。
$ `( m6 @5 S$ ?  u　　本书阐述的「深度超值投资法」，
　　研究价值投资的经典理论与操作方法，
) U9 Q2 V- S: `8 i/ e　　从葛拉汉、巴菲特、孟格、葛林布雷，到伊坎，
　　仔细爬梳知名投资人的重要战役，
　　并揭示市场派行动主义一些不为人所知的选股策略。
　　投资人的报酬并非来自选中赢家、而是来自发现错误定价，
　　也就是发现证券价格和真值之间的错误价差。
　　如果我们希望找到快速的盈余成长、以及随之而来的股价快速上涨，应该要到违反直觉的地方去找，买进盈余受到严重挤压、股价暴跌、价值低估的股票，等待它回归平均数的那一刻，葛拉汉称此股票回归真值的回归平均数机制为「我们经济中的神秘因素之一」。巴菲特甚至告诉我们，你应该永远持有手中的价值股，把精力放在加宽护城河上。但是当投资人没有巴菲特的独到眼光时，应该如何选择自已的投资标的。本书提出违反直觉的观点，更运用现代统计技术详加验证，那些身处危机漩涡、业务陷入困境、前途堪虑的企业股票，经常拥有惊人的获利潜力。
" R9 ~( Q" b4 C& {0 |6 Q; _$ ]　　◤深度超值投资型企业往往拥有五项特徵◢
　　特徵1：拥有大量现金，股息明显偏低
　　特徵2：股价低於清算价值，拥有极佳安全边际
　　特徵3：空头市场陷入低点时，才会浮出水面的小型股
( ^4 Q8 Q* q- T0 d+ H: g0 K8 {　　特徵4：过度多角化经营，管理层有缺陷（如：薪资过高。）
　　特徵5：个体市场派大量持股，可能介入董事会
　　◤本书透过三大面向，解答投资人的操作疑虑◢
　　面向1：在何种情况，垃圾股会变成下档有限，上档极大的投资机会。
# ]5 F4 S9 b. O5 m0 h' q. o8 M　　面向2：以《证券分析》为理论基础，如何有系统地实践价值投资的操作方法。
0 q& o4 P: F# n! |- b" O　　面向3：市场派行动主义者如何影响企业经营权，提升高报酬率。
　　目录
; O4 v7 T  E5 P4 D　　前 言    价值投资的真谛──找出错误定价
2 G1 S+ V0 q0 F2 ?$ }) u5 c　　第一章伊坎的宣言
" O, i* w) u" y  R# C: [/ [9 Q6 W　　──从狙击企业到市场派投资
　　第二章葛拉汉的反直觉投资法则
　　──华尔街教父论清算、市场派行动主义、价值投资与回归平均数的大秘密
. j# O# S0 P2 h2 W3 t　　第三章从清算专家到作手
　　──巴菲特超越葛拉汉，成为股神
　　第四章并购乘数
2 d  o+ _9 S0 a. S& Q　　──以绝佳价格买进普通公司
/ \6 x+ P/ a; J% j　　第五章规律市场
　　──均质回归与命运之轮
　　第六章热门股交易
5 y+ L; B! c- _: W! a　　──投机、投资，与行为财务学
$ I- [, y' M' n# [5 Q8 W  V　　第七章抓住下坠的刀
　　──反向价值型略剖析
' ?4 X6 C+ M9 b! Q- T1 _# x# o; [　　第八章上市公司争夺战
# Q. I; X: T/ }' u$ R- o　　──企业暴力历史
　　第九章汉尼拔如何从胜利中获利
, ^* t; m# }, A& p( |　　──市场派投资东山再起
$ G1 d5 I0 J% X% D' a# C% h9 r　　第十章深度超值的应用
　　──如何看出市场派可能进驻的价值低估目标
　　序
9 P# o8 o% b7 b" V" V. a　　前言 价值投资的真谛──找出错误定价
　　「这种（合股）公司董事是管理别人的钱，不是管理自己的钱，因此，大家不太能够期望他们会像私人合夥组织的合夥人一样，时时戒慎恐惧，照看自己的金钱。」─—亚当．斯密    《国富论》
　　深度价值看起来就像是企业灾难，实际上却是投资的重大成就。是一种简单而违反直觉的观念。在某种情况下，陷营运危机、业绩不振、前景不明的股票，却有着非比寻常的有利投资前景。这种哲理与市场看法或许大相迳庭，因为许多人相信好生意与好投资是同一回事。很多价值型股票投资人受巴菲特影响，认为价值低估的好企业就是最好的投资标的。研究结果却是全然相反，虽然这种股票看来非常缺乏吸引力──或许正是因为看来极为没有吸引力──这些价值严重低估的企业却提供非常有吸引力的报酬率。这种公司经常陷入困境、股价暴跌、盈余减退、看来好像是市场地雷，在最极端的情况下，可能亏损累累，准备清算，因此股价低落。就像葛拉汉（Benjamin Graham）在经典杰作《证券分析》（Security Analysis）一书中说的一样，「如果获利稳定增加，股价显然不该这麽低落，反对买进这种股票的原因在於盈余会下降，或者是至少可能减少，不然就是亏损会持续下去，而且这些资源会消失无踪，最後真正价值会低於买进价格。」本书努力调查这种证据，研究在什麽情况下，赔钱股会变成下档有限、上档极大、潜力惊人的投资机会。
' F$ n+ u) u( ~$ m2 W, H. O　　归根究柢，超值投资法只是把经过八十多年研究与实践的验证，基本上属於恒久不变的原则，有系统的付诸实施而已，其知识基础是葛拉汉所着、奠定「价值型投资」学派理论基础的巨作《证券分析》。葛拉汉凭着天才和经验，直觉地了解从基本面来看，股票最有吸引力的时候，是处在本身景气循环最高峰、风险报酬比率最差时；最没有吸引力的时候，是处在景气循环谷底，却代表机会最好的时间点，其他研究专家要在他的大作首次出版後的八十年里，才根据实际经验，证明这种看法的真谛。这点对投资人来说具有多重意义，第一，我们纳入本书讨论的研究显示，市价对股票真值的折价、也就是价值型投资术语说的「安全边际」，比盈余成长率重要，也比衡量企业素质的投入资本报酬率重要。这一点似乎背离巴菲特偏爱「平价优质公司」，不爱「低价平凡公司」的告诫，因为前者会产生永续的高资本报酬率，後者的股价虽然便宜，却没有丝毫经济上的优势。
' Z1 _: V7 c, l2 v　　本书要评论为什麽巴菲特──葛拉汉最聪明的学生、一度为葛拉汉工作和他长期友人兼知识上的继承人──会在朋友和事业夥伴查理．孟格（Charlie Munger）的影响下，发展出背离葛拉汉方针的投资风格。我们也要检视孟格为什麽会促请巴菲特，寻找能够创造复合成长、同时慷慨发放现金给股东的优质公司。我们会分析这种企业的典范，设法了解他们这麽「绩优」的原因，然後测试这种理论，了解购买符合巴菲特标准的股票，是否能够长期持续一贯，产生打败大盘的绩效。如果少了巴菲特高超的事业分析天才，这些优质公司是否能够创造优异的表现？如果是这样，真正的原因是什麽？我们知道，如果优质公司的股价反映公司的公平价值，报酬率就会落入平平凡凡的处境，要创造优异绩效，股价必须折价──折价或安全边际愈大，报酬率愈高，否则就是这家公司比市场认定的还绩优。因此，投资人必须判定两件事，一是杰出企业是否能够维持不寻常的获利能力，二是股价已经预先反映这种能力的程度。这件事很难，因为我们会发现，能够这样做的公司少之又少，我们不是很了解企业能够创造这麽杰出表现的原因。竞争通常会把杰出企业的报酬率打落凡间，甚至打进败部。看来特别强大的企业在本身景气循环最高峰时，通常会处在罕见的顺境中。
" h! l. z7 U  p" ?　　投资人碰到的问题，不只是高成长和罕见获利能力难以持续而已，通常还会碰到使问题恶化的状况，就是市场高估这家公司的潜力，把股价推到不符公司潜力的太高水准。即使假设优质公司能够维持高成长率和获利能力，股价推到相对过高後，也会削弱公司的长期报酬率。反之亦然，即使市场考虑到，业绩显然差劲的公司会继续维持低落的成长率或获利能力，如果市场对这种公司的估价低於公平价值，这种公司还是会创造绝佳的报酬率。这种发现揭露了跟投资有关的明显真理，就是投资人的报酬并非来自选中赢家，而是来自发现错误定价，也就是发现证券价格和真值之间的错误价差。创造打败大盘机会的正是错误定价，要找到错误定价，正该到灾难股、不受欢迎股、受人忽视、忽略、害怕、避之唯恐不及的赔钱股中去寻找。这就是本书的焦点。
  ]2 ^" [  n1 W  g/ S2 s　　如果我们希望找到快速的盈余成长、以及随之而来的股价快速上涨，应该要到违反直觉的地方去找。在盈余受到严重挤压、股价暴跌、价值低估的股票中，应该比较可能找到这种股票，为什麽？原因在於名叫回归平均数这种普遍而持久的现象，这种现象屡屡见於企业基本表现、证券价格、股市和经济上，会让高成长股回归平淡，会压低超高的投资报酬率，同时拉抬垂死产业，为濒临死亡企业贯注生气。虽然葛拉汉把低估股票回归真值的回归平均数确切机制，称为「我们经济中的神秘因素之一」，有关的个体经济理论却十分明白。高成长和高报酬率会吸引新秀加入竞争，压低利润率，导致停滞；反之，亏损和差劲的报酬率会促使竞争者退出，为幸存厂商带来高成长和高获利期间。
　　回归平均数的状况无所不在，我们却不能凭着直觉认识清楚，包括价值型投资人在内的投资人一再忽视这种现象，以及随之而来的报酬率下降。我们可以证明：和大盘相比，严重低估股票投资组合通常会创造比较高的报酬率，出现比较少的下跌年度。但是，我们不注重严重低估类股所经历的状况，却为了相关新闻报导而分心、而反应过度。我们重视危机的短期影响，念念不忘任何个股似乎都比较可能碰到的资本永远丧失事实。原因在於连自居价值型投资者的人，都会出现认知偏误，做出错误行为。投资人很容易犯下这种错误，因为投资人觉得，排斥价值低估股票的错误选择，是正确无误的决定，同时觉得买进盈余少得可怜、股价又下跌股票的正确选择，是错误的决定。研究显示，我们的直觉没有受过训练，会天真的依据一种趋势做出推断，不管趋势是营收、盈余或现金流量之类的基本面因素，还是股价走势都一样。我们推断获利减少股票的基本面表现时，会断定股票的真值一定会变成低於买进价格。对基本状况和回归平均数不了解的偏误，是超值投资法维持报酬率的主要来源。
　　在本书里，也要研究股市如何透过控制企业的经营权这种非自愿性转换来约束原来表现不佳的企业经理人，使业绩得以提升的方法。其中，高报酬率的事业会吸引竞争者加入，低报酬率的事业会吸引外界经理人加入，
9 r: O% [1 O. v) X7 A) W9 d& P# F* g　　外界经理人通常是私募基金公司、市场派投资人和清算专家之类的金融买主，他们会透过并购或股东行动，在企业控制权市场上，争取控制权，控制未能发挥潜力企业的资源。由上市公司所有权与经营权分开造成的「委托人与代理人冲突」（principal-agent conflict），会导致经营阶层把本身的利益放在股东前面，市场派为了解决这种冲突，会对董事会施压、要求董事会解除表现不佳经理人的职务、停止推动摧毁价值的并购活动、推动资本结构最佳化，或把公司卖掉，从中赚取报酬率。因此，市场派具有诱因，愿意刺激、活化原本受到忽视的股票，也是价值低估、表现不佳股票市场的重要参与者。
$ u$ J& `2 q  [/ }　　适合市场派采取行动的条件完备、价值又严重低估的股票投资组合，会提供以不成比例胜过大盘的报酬率。市场派利用这种特性，吸进数额庞大的这类股票的少数股权，然後发动改革要求。有什麽平台比广为人知的委托书之争和要约收购股票，更能凸显经营不善和公司真值低估，更能引发自愿性的结构改革或更大的同业并购公司呢？市场派的投资可以从套利的角度来了解，市场派投资表现差劲、价值低估、真值不能全力发挥的股票，藉着改正缺失，或把真值提高到接近全部潜力的水准，从而消除行情折价的幅度，就会赚到真值提高和折价幅度缩小的双重好处。我们会评估市场派的报酬率，以便判定其中是来自真值改善的幅度，还是来自挑选严重低估股票。最後，我们会检视用来分辨吸引市场派常见特性的评估标准，包括价值低估、大笔现金部位和低落的配息比率，这些标准有利於拥有所谓「懒惰的」资产负债表、以及因为资本化不当、造成拥有隐藏或未发挥潜力的公司。市场派会锁定这些价值低估、满手现金的公司，希望藉着减少过剩现金和提高配息比率，拉抬这种公司的真值，减少公司的折价幅度。我们会分析这些标准的报酬率，拿来用在市场派的两项实际行动中。这些评估标准之所以能够发挥力量，在於能够辨认会吸引市场派注意的优良标的，如果没有市场派出面提高公司尚未发挥的潜力，其他矫正力量会对市场行情发挥作用，同时创造绝佳的报酬率。
　　本书意在检视学界和业界对真值理论、经营阶层对价值的影响、推翻公司派的意图对股价和价值有什麽冲击的研究，藉以提供实用的指引。每一章叙述一个跟超值投资特性有关的不同故事，设法说明一项真正违反直觉的真知灼见。透过这些故事，探讨一些概念，以便显示不论严重低估股票是否受到市场派注意，都可以为投资人提供强大助力，创造超额报酬。我们要从前套利兼选择权交易专家卡尔．伊坎（Carl Icahn）开始谈起，伊坎是投资人，公开宣称自己是葛拉汉和杜德（David Dodd）的信徒，早早就了解拥有像毒药一样美味的地雷股好处多多。他本着葛拉汉的投资哲学，追求他可以控制自己的命运，又能够提供不成比例报酬率的严重低估地雷股。他身为投资人的发展，比任何人都更能反映市场派行动主义的发展。我们要在後面的章节中，透过放大镜，从葛拉汉、巴菲特，到伊坎和後来的投资人身上，逐步检视深度超值理论和市场派投资法。
繁体：
　　超值投資：價值投資贏家的選股策略
6 M1 t+ e7 I- M! o　　Deep Value：Why Activist Investors and Other Contrarians Battle for Control of Losing Corporations
" ]6 ]/ _5 ~5 k+ x! {9 Q7 o% Y　　作者簡介
/ K. y  ]- o: W* I* t& G- \　　杜白．卡萊爾（Tobias E. Carlisle）
" F) T: ]/ A6 O2 r: g$ D　　Eyquem投資管理公司創辦人兼總經理，兼任Eyquem基金經理人。他最出名的事蹟是擔任綠背美元網（Greenbackd.com）作者，以及《量化投資大法》（Quantitative Value: A Practitioner’s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating Behavioral Errors）的共同作者。他在企業評估、投資組合管理、投資研究、上市公司治理和公司法方面經驗豐富。他2010年創立Eyquem投資管理公司前，在一家市場派避險基金中擔任分析師、澳洲股票交易所一家上市公司的首席法律顧問、以及多家企業的法律顧問。他是專精企業併購的律師，曾經為美國、英國、中國、澳洲、新加坡、百慕達、巴布亞新幾內亞、紐西蘭和關島多種產業的交易，擔任法務咨詢。他是澳洲昆士蘭大學畢業生，1999年獲得商學學位、2001年獲得法學學位。
　　譯者簡介
8 ?6 O5 P1 w$ K- h& S5 K# N' u' G　　劉道捷
　　台大外文系畢，曾任國內財經專業報紙國際新聞中心主任，現專事翻譯。翻譯作品包括《善惡經濟學》、《這次不一樣》、《祖魯法則》等，譯作繁多，曾獲中國時報、聯合報年度十大好書獎及其他獎項。
　　內容簡介
( A8 r- s& E, {7 f( z9 @　　★ 現代版葛拉漢價值投資法 ★
　　股市中最吸引你的交易，往往是最差勁的投資
　　告別虧損連連的投資組合，掌握打敗大盤的逆向思維
* `, I( P* \" F$ w+ Y) R5 f0 T　　★ 價值投資暢銷書作家 雷浩斯 專文推薦 ★
　　★ 財報分析專家 財報狗 真誠推薦 ★
5 ~+ `& H# m0 Z( h4 i6 h# l; u" x　　※葛拉漢投資哲學再進化，適用後金融海嘯時代的市場與投資人
# I* j, o6 B% F9 M/ P% f　　※從災難股、垃圾股、不受歡迎股中，找到錯誤定價，賺取超高報酬
　　※分析價值投資史上著名事件、理論＆操作方法
+ I3 F! E! f7 _: X. }/ Y( ^2 W　　※深度剖析「估值」、「安全邊際」、「回歸平均數法則」、「神奇公式」等價值投資觀念
/ {; w# Q- J  H: Y6 y& Z! o& |　　《超值投資》提供戰勝大盤的簡單策略，值得每一位價值投資人收藏。──《投資策略實戰分析》作者 詹姆士．歐沙那希（James P. O'shaughnessy）
( ]$ u8 _4 {6 ^& w, h/ A) H+ R　　投資人往往競相追逐優質股票，忽略被低估的價值股，
1 q5 V) ]7 k$ ^- D2 w! S9 H　　更沒有發現垃圾股中也有超高投資報酬率。
6 O1 I) B% L/ p# h$ V7 ^　　本書闡述的「深度超值投資法」，
　　研究價值投資的經典理論與操作方法，
) e1 L: f9 L$ g* Z4 G. ?　　從葛拉漢、巴菲特、孟格、葛林布雷，到伊坎，
& N8 e8 _7 Q1 J- Z　　仔細爬梳知名投資人的重要戰役，
) Z2 s& H& W; S, H( C　　並揭示市場派行動主義一些不為人所知的選股策略。
7 _; h8 w' v; B7 `　　投資人的報酬並非來自選中贏家、而是來自發現錯誤定價，
　　也就是發現證券價格和真值之間的錯誤價差。
& v2 m* u9 X/ N) _) H  M　　如果我們希望找到快速的盈餘成長、以及隨之而來的股價快速上漲，應該要到違反直覺的地方去找，買進盈餘受到嚴重擠壓、股價暴跌、價值低估的股票，等待它回歸平均數的那一刻，葛拉漢稱此股票回歸真值的回歸平均數機制為「我們經濟中的神祕因素之一」。巴菲特甚至告訴我們，你應該永遠持有手中的價值股，把精力放在加寬護城河上。但是當投資人沒有巴菲特的獨到眼光時，應該如何選擇自已的投資標的。本書提出違反直覺的觀點，更運用現代統計技術詳加驗證，那些身處危機漩渦、業務陷入困境、前途堪慮的企業股票，經常擁有驚人的獲利潛力。
　　◤深度超值投資型企業往往擁有五項特徵◢
* B' ?; M3 }. q8 t) n　　特徵1：擁有大量現金，股息明顯偏低
　　特徵2：股價低於清算價值，擁有極佳安全邊際
　　特徵3：空頭市場陷入低點時，才會浮出水面的小型股
  a: n2 a, F  G* ^4 z　　特徵4：過度多角化經營，管理層有缺陷（如：薪資過高。）
　　特徵5：個體市場派大量持股，可能介入董事會
, F4 j+ S4 Z/ y, L( X; y8 n　　◤本書透過三大面向，解答投資人的操作疑慮◢
' n& c9 A0 p  h0 I& p$ S) |/ c( ^　　面向1：在何種情況，垃圾股會變成下檔有限，上檔極大的投資機會。
! ]6 W) t8 y9 M. `4 p- v( X+ R+ [　　面向2：以《證券分析》為理論基礎，如何有系統地實踐價值投資的操作方法。
7 |! ^1 R# X$ X6 Y/ ?　　面向3：市場派行動主義者如何影響企業經營權，提升高報酬率。
　　目錄
　　前 言    價值投資的真諦──找出錯誤定價
　　第一章伊坎的宣言
" l  U+ r. m2 `7 L; F0 u　　──從狙擊企業到市場派投資
  c6 E4 c: U- F/ n0 k! e5 j　　第二章葛拉漢的反直覺投資法則
; _$ h$ P6 P5 L% p　　──華爾街教父論清算、市場派行動主義、價值投資與回歸平均數的大祕密
　　第三章從清算專家到作手
. ?2 A! M' t7 j+ Z, U. Y8 h: B　　──巴菲特超越葛拉漢，成為股神
　　第四章併購乘數
　　──以絕佳價格買進普通公司
0 x3 ?1 A/ }1 L6 C. S# O) {　　第五章規律市場
1 y( J& Z* Y3 B& w　　──均質回歸與命運之輪
' r# r% r/ i5 j7 i0 ~. O　　第六章熱門股交易
3 a6 N) y: q* A8 i: m& W　　──投機、投資，與行為財務學
) |7 g* G# w& c: k$ ^　　第七章抓住下墜的刀
! w5 R, r7 u" K5 U8 W9 y- ?* Q　　──反向價值型略剖析
: F" p6 x+ n- o% [. z- \0 b! O  Z　　第八章上市公司爭奪戰
; H$ z# J7 a$ x　　──企業暴力歷史
　　第九章漢尼拔如何從勝利中獲利
8 A' g( Y2 W7 l) G# z# d5 q　　──市場派投資東山再起
　　第十章深度超值的應用
) s# `* [8 _# s& `: D　　──如何看出市場派可能進駐的價值低估目標
1 R2 ]. J& h4 d. g1 t; |/ L% g　　序
0 c& `. g' c1 ]0 s. n　　前言 價值投資的真諦──找出錯誤定價
0 {  m! l. x& ^0 V2 k　　「這種（合股）公司董事是管理別人的錢，不是管理自己的錢，因此，大家不太能夠期望他們會像私人合夥組織的合夥人一樣，時時戒慎恐懼，照看自己的金錢。」─—亞當．斯密    《國富論》
　　深度價值看起來就像是企業災難，實際上卻是投資的重大成就。是一種簡單而違反直覺的觀念。在某種情況下，陷營運危機、業績不振、前景不明的股票，卻有著非比尋常的有利投資前景。這種哲理與市場看法或許大相逕庭，因為許多人相信好生意與好投資是同一回事。很多價值型股票投資人受巴菲特影響，認為價值低估的好企業就是最好的投資標的。研究結果卻是全然相反，雖然這種股票看來非常缺乏吸引力──或許正是因為看來極為沒有吸引力──這些價值嚴重低估的企業卻提供非常有吸引力的報酬率。這種公司經常陷入困境、股價暴跌、盈餘減退、看來好像是市場地雷，在最極端的情況下，可能虧損累累，準備清算，因此股價低落。就像葛拉漢（Benjamin Graham）在經典傑作《證券分析》（Security Analysis）一書中說的一樣，「如果獲利穩定增加，股價顯然不該這麼低落，反對買進這種股票的原因在於盈餘會下降，或者是至少可能減少，不然就是虧損會持續下去，而且這些資源會消失無蹤，最後真正價值會低於買進價格。」本書努力調查這種證據，研究在什麼情況下，賠錢股會變成下檔有限、上檔極大、潛力驚人的投資機會。
　　歸根究柢，超值投資法只是把經過八十多年研究與實踐的驗證，基本上屬於恆久不變的原則，有系統的付諸實施而已，其知識基礎是葛拉漢所著、奠定「價值型投資」學派理論基礎的巨作《證券分析》。葛拉漢憑著天才和經驗，直覺地了解從基本面來看，股票最有吸引力的時候，是處在本身景氣循環最高峰、風險報酬比率最差時；最沒有吸引力的時候，是處在景氣循環谷底，卻代表機會最好的時間點，其他研究專家要在他的大作首次出版後的八十年裡，才根據實際經驗，證明這種看法的真諦。這點對投資人來說具有多重意義，第一，我們納入本書討論的研究顯示，市價對股票真值的折價、也就是價值型投資術語說的「安全邊際」，比盈餘成長率重要，也比衡量企業素質的投入資本報酬率重要。這一點似乎背離巴菲特偏愛「平價優質公司」，不愛「低價平凡公司」的告誡，因為前者會產生永續的高資本報酬率，後者的股價雖然便宜，卻沒有絲毫經濟上的優勢。
+ P/ p- E# p# M0 G7 O% z9 \* s# ~" d* n　　本書要評論為什麼巴菲特──葛拉漢最聰明的學生、一度為葛拉漢工作和他長期友人兼知識上的繼承人──會在朋友和事業夥伴查理．孟格（Charlie Munger）的影響下，發展出背離葛拉漢方針的投資風格。我們也要檢視孟格為什麼會促請巴菲特，尋找能夠創造複合成長、同時慷慨發放現金給股東的優質公司。我們會分析這種企業的典範，設法了解他們這麼「績優」的原因，然後測試這種理論，了解購買符合巴菲特標準的股票，是否能夠長期持續一貫，產生打敗大盤的績效。如果少了巴菲特高超的事業分析天才，這些優質公司是否能夠創造優異的表現？如果是這樣，真正的原因是什麼？我們知道，如果優質公司的股價反映公司的公平價值，報酬率就會落入平平凡凡的處境，要創造優異績效，股價必須折價──折價或安全邊際愈大，報酬率愈高，否則就是這家公司比市場認定的還績優。因此，投資人必須判定兩件事，一是傑出企業是否能夠維持不尋常的獲利能力，二是股價已經預先反映這種能力的程度。這件事很難，因為我們會發現，能夠這樣做的公司少之又少，我們不是很了解企業能夠創造這麼傑出表現的原因。競爭通常會把傑出企業的報酬率打落凡間，甚至打進敗部。看來特別強大的企業在本身景氣循環最高峰時，通常會處在罕見的順境中。
* R, Y$ d" T+ B  p- z4 }5 @/ }　　投資人碰到的問題，不只是高成長和罕見獲利能力難以持續而已，通常還會碰到使問題惡化的狀況，就是市場高估這家公司的潛力，把股價推到不符公司潛力的太高水準。即使假設優質公司能夠維持高成長率和獲利能力，股價推到相對過高後，也會削弱公司的長期報酬率。反之亦然，即使市場考慮到，業績顯然差勁的公司會繼續維持低落的成長率或獲利能力，如果市場對這種公司的估價低於公平價值，這種公司還是會創造絕佳的報酬率。這種發現揭露了跟投資有關的明顯真理，就是投資人的報酬並非來自選中贏家，而是來自發現錯誤定價，也就是發現證券價格和真值之間的錯誤價差。創造打敗大盤機會的正是錯誤定價，要找到錯誤定價，正該到災難股、不受歡迎股、受人忽視、忽略、害怕、避之唯恐不及的賠錢股中去尋找。這就是本書的焦點。
　　如果我們希望找到快速的盈餘成長、以及隨之而來的股價快速上漲，應該要到違反直覺的地方去找。在盈餘受到嚴重擠壓、股價暴跌、價值低估的股票中，應該比較可能找到這種股票，為什麼？原因在於名叫回歸平均數這種普遍而持久的現象，這種現象屢屢見於企業基本表現、證券價格、股市和經濟上，會讓高成長股回歸平淡，會壓低超高的投資報酬率，同時拉抬垂死產業，為瀕臨死亡企業貫注生氣。雖然葛拉漢把低估股票回歸真值的回歸平均數確切機制，稱為「我們經濟中的神祕因素之一」，有關的個體經濟理論卻十分明白。高成長和高報酬率會吸引新秀加入競爭，壓低利潤率，導致停滯；反之，虧損和差勁的報酬率會促使競爭者退出，為倖存廠商帶來高成長和高獲利期間。
　　回歸平均數的狀況無所不在，我們卻不能憑著直覺認識清楚，包括價值型投資人在內的投資人一再忽視這種現象，以及隨之而來的報酬率下降。我們可以證明：和大盤相比，嚴重低估股票投資組合通常會創造比較高的報酬率，出現比較少的下跌年度。但是，我們不注重嚴重低估類股所經歷的狀況，卻為了相關新聞報導而分心、而反應過度。我們重視危機的短期影響，念念不忘任何個股似乎都比較可能碰到的資本永遠喪失事實。原因在於連自居價值型投資者的人，都會出現認知偏誤，做出錯誤行為。投資人很容易犯下這種錯誤，因為投資人覺得，排斥價值低估股票的錯誤選擇，是正確無誤的決定，同時覺得買進盈餘少得可憐、股價又下跌股票的正確選擇，是錯誤的決定。研究顯示，我們的直覺沒有受過訓練，會天真的依據一種趨勢做出推斷，不管趨勢是營收、盈餘或現金流量之類的基本面因素，還是股價走勢都一樣。我們推斷獲利減少股票的基本面表現時，會斷定股票的真值一定會變成低於買進價格。對基本狀況和回歸平均數不了解的偏誤，是超值投資法維持報酬率的主要來源。
4 _. [; N' R# T6 p　　在本書裡，也要研究股市如何透過控制企業的經營權這種非自願性轉換來約束原來表現不佳的企業經理人，使業績得以提升的方法。其中，高報酬率的事業會吸引競爭者加入，低報酬率的事業會吸引外界經理人加入，
　　外界經理人通常是私募基金公司、市場派投資人和清算專家之類的金融買主，他們會透過併購或股東行動，在企業控制權市場上，爭取控制權，控制未能發揮潛力企業的資源。由上市公司所有權與經營權分開造成的「委託人與代理人衝突」（principal-agent conflict），會導致經營階層把本身的利益放在股東前面，市場派為了解決這種衝突，會對董事會施壓、要求董事會解除表現不佳經理人的職務、停止推動摧毀價值的併購活動、推動資本結構最佳化，或把公司賣掉，從中賺取報酬率。因此，市場派具有誘因，願意刺激、活化原本受到忽視的股票，也是價值低估、表現不佳股票市場的重要參與者。
　　適合市場派採取行動的條件完備、價值又嚴重低估的股票投資組合，會提供以不成比例勝過大盤的報酬率。市場派利用這種特性，吸進數額龐大的這類股票的少數股權，然後發動改革要求。有什麼平台比廣為人知的委託書之爭和要約收購股票，更能凸顯經營不善和公司真值低估，更能引發自願性的結構改革或更大的同業併購公司呢？市場派的投資可以從套利的角度來了解，市場派投資表現差勁、價值低估、真值不能全力發揮的股票，藉著改正缺失，或把真值提高到接近全部潛力的水準，從而消除行情折價的幅度，就會賺到真值提高和折價幅度縮小的雙重好處。我們會評估市場派的報酬率，以便判定其中是來自真值改善的幅度，還是來自挑選嚴重低估股票。最後，我們會檢視用來分辨吸引市場派常見特性的評估標準，包括價值低估、大筆現金部位和低落的配息比率，這些標準有利於擁有所謂「懶惰的」資產負債表、以及因為資本化不當、造成擁有隱藏或未發揮潛力的公司。市場派會鎖定這些價值低估、滿手現金的公司，希望藉著減少過剩現金和提高配息比率，拉抬這種公司的真值，減少公司的折價幅度。我們會分析這些標準的報酬率，拿來用在市場派的兩項實際行動中。這些評估標準之所以能夠發揮力量，在於能夠辨認會吸引市場派注意的優良標的，如果沒有市場派出面提高公司尚未發揮的潛力，其他矯正力量會對市場行情發揮作用，同時創造絕佳的報酬率。
# ~: z5 ~( D5 B# i　　本書意在檢視學界和業界對真值理論、經營階層對價值的影響、推翻公司派的意圖對股價和價值有什麼衝擊的研究，藉以提供實用的指引。每一章敘述一個跟超值投資特性有關的不同故事，設法說明一項真正違反直覺的真知灼見。透過這些故事，探討一些概念，以便顯示不論嚴重低估股票是否受到市場派注意，都可以為投資人提供強大助力，創造超額報酬。我們要從前套利兼選擇權交易專家卡爾．伊坎（Carl Icahn）開始談起，伊坎是投資人，公開宣稱自己是葛拉漢和杜德（David Dodd）的信徒，早早就了解擁有像毒藥一樣美味的地雷股好處多多。他本著葛拉漢的投資哲學，追求他可以控制自己的命運，又能夠提供不成比例報酬率的嚴重低估地雷股。他身為投資人的發展，比任何人都更能反映市場派行動主義的發展。我們要在後面的章節中，透過放大鏡，從葛拉漢、巴菲特，到伊坎和後來的投資人身上，逐步檢視深度超值理論和市場派投資法。



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不是高清版的啊~~~

shellwindbell41 发表于 2019-4-15 14:36
不是高清版的啊~~~

清晰度还是很高的

谢谢，先看看试读版

试看一下！

太好了！特别想看这本书，不知是否是简体，还是繁体？