《价值评估V16》简介 作者：张东伟

　　《价值评估V16》简介（作者：张东伟）
　　价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。
　　《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今，每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V16版）中各章的内容做一简介（系列）。
　　第一章 价值评估导论
, K* }/ i7 b' C; U' S　　本章分四节。阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。
' ~  d  n) S4 D! U6 _3 v　　第一节《市场波动的属性》。首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
　　以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。
　　但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，都未触及波动背后因素——企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。
　　第二节 《股权成本》。股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准——股权成本的概念。
　　首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，股权成本这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定股权成本的具体方法。从确定股权成本的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。
　　第三节《q理论与价值》。本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。
: @& T& q# n: V) x4 E　　在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对 q理论在价值评估运用中独特的而重要的阐述。
. r& ~; f7 }3 w6 J　　第四节《收益折现》。当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现（DCF）和会计折现做了对比。
　　简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致和匹配，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。
6 @' s: ]7 V& K& m　　本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。它能得到很多流行的DCF所不能获得的研究途径和结果。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA（经济利润）来作为会计收益的折现形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。
　　第二章 Q估值的基本理论
　　本章内容是估值理论的核心，也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。
$ B! D* z$ N7 H8 Y: d& `0 l　　第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
. P# ~1 l$ P# R6 q) m4 M' Y- R; o6 o　　估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为: 内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义”了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
　　第二节《估值公式》，是在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素，一是增长指标，二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
- f# A: w) ?% N% b1 N* I6 [　　分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类“超复利”（这也是本讲义专有的定义）。第一类超复利是指收益率可以持续增长，第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
　　第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。本节内容，是通过将估值公式做变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素：优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g。
- u9 @8 d: a, `1 ]　　Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
# a1 Q' A0 F5 K/ C5 L5 X　　Q估值要解决的问题有两个：一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)，二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
7 X* l+ N- h+ S) N　　第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
　　第一，有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
　　对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
$ X1 s# ]7 Y6 ^/ Q- O* C/ F% {　　第二，安全边际问题。安全边际是几乎所有投资人的口头禅，但大多都停留在“口号”阶段。其意义究竟如何、如何确定安全边际，很少有系统的、理论高度的阐述。在我们看来，安全边际问题的由来，是由于在证券市场上公司价值“隐藏”在波动的股价后面，需要找到满足投资人收益要求的价格。投资人有两种回报要求，一是满足于基本的收益率，这常以市场股权成本来体现。二是要能分享企业经营的收益率。这就要求股价的溢价未来能回复。如何满足这些收益要求，正是估值公式或Q公式所考虑的问题。这是安全边际问题的具体含义和解决方法。
2 r  u, Y  ^$ l! i1 p$ A　　本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”——获利更多是运气，而损失不知为何。
$ C5 S, O/ J' x- D8 n4 o　　第三章 行业结构分析
　　由于MBA教育的发展，有关行业、公司分析的理论、方法流派很多。本章开始的内容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了众多现代企业经营理论，以分析企业的经营品质，确定企业经营的类型、经营阶段。具体包括行业结构、公司经营和Q财务三方面，这也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行业结构分析，即要确定行业的总体盈利空间的轮廓。具体内容包括行业的需求和供给的属性，行业的经营特征、空间和竞争格局等，最后是行业的超额盈利可能的来源。
　　第一节《需求分析》。主要介绍需求的属性(需求类别、结构及价格敏感度、重复周期)，需求的弹性（潜在和实际需求空间、影响因素、需求阶段）。其中，需求的类别与需求的稳定性相关。在需求稳固性上，工商业需求要低于个人的日常消费需求；而用户的价格敏感度与需求的结构相关。需求的“弹性”指要清楚需求量的变化情况及其影响因素，包括客户的经济实力、替代和关联品、价格、政策和新型供给等等。
' q& V) I) Q: H, O4 S+ j　　第二节《供给分析》。了解供给端，一方面是供给的静态属性，比如行业内厂家的数量、结构、上下游状况，另一方面是可能导致供给端变动的因素，主要是经营壁垒，包括进入和退出壁垒。经营壁垒即进入或退出该行业的障碍，它是行业内企业的数量和结构的主要决定因素，也是决定行业盈利性的主要因素。经营壁垒一般有三种，一是获取关键供给资源的壁垒，二是在争取、保留客户方面的壁垒，三是规模壁垒。可以说，对行业壁垒性的认识是投资人观察、理解一个行业的关键。
, D/ p7 S8 q1 `0 B! U. a　　第三节《行业格局》在前两节基础上，分析行业的景气阶段和周期性，行业的集中与分散趋势，行业的产业链结构等等。行业景气的变化是由供需关系变化造成的，讲义中将企业景气分类为四种，长期景气型、短期景气型、均衡景气和萧条衰退型。周期性是评估行业盈利的稳定性，由多种因素造成。按照周期性强弱，生活消费品、耐用品、商务和生活服务、工业类企业的周期性依次渐显。行业的集中分散程度及趋势，是行业竞争程度的反应，可分为完全垄断型、寡头型、优势竞争型，完全竞争类行业。
　　第四节《超额收益的分析》为什么不同行业的景气程度、景气周期相差很大？在前三节的基础上，讲义从行业结构属性上分析了企业超额收益的三类来源：供求关系暂时失衡带来的整体景气、领先企业的高效经营以及显著竞争优势企业的稳固超额收益，并结合实例对每种超额收益对企业价值在的贡献做了分析。
　　第四章 经营分析
, Y- k3 T# n  W% w+ p5 A0 H$ ]　　在明确了经营空间的轮廓后，下面的问题就是分析企业能分享到的以及如何得到的收益了。这是关于企业的经营能力，或者关于关于企业经营战略的问题。
　　第一节《产业链分析》。对公司经营的第一步是了解其经营的产业链结构，包括经营环节和流程、经营资源，从而认识企业的经营要点。经营环节和流程，也是企业经营模式的问题，而“经营资源”则是本讲义中分析企业的基本要素，也是本讲义中对竞争优势、竞争战略阐述分析中的核心要素。“经营要点”是认识行业以及公司经营的关键，对于把握企业的经营趋势是至关重要。
$ [* ^1 y* r* x2 A6 j　　第二节《竞争优势》。竞争优势是企业经营获得超额收益最可靠的保障，是经营中相对不变的内在因素。不同于一般的教科书，本讲义从经营资源和经营目标角度定义了竞争优势。整合构建自身的经营资源来形成经营壁垒，从而保障超额收益及其扩张是竞争优势的关键。
2 m) O& t% N) b9 M　　竞争优势可分为三种。第一种是所拥有的独特供给资源，第二种是具备高黏性和低成本获取新客户的组织系统（有形和无形）。第三种是规模优势。其中，从企业资产形成的角度，企业竞争优势的主要构成是“无形资产”，它是企业通过费用的持续投入取得的、不在会计科目中列出的经营资源，但对经营持续起作用并能带来超额收益。无形资产具有与有形资产完全不同的收益和风险特征。
2 H9 m2 U9 E2 {8 q3 W& E: a　　竞争优势对企业经营有两种作用：一是“护城河”作用，即保护企业的超额获利能力抵御竞争；另一种是“放大器”作用，即能在更大的资本和市场上复制扩张超额获利能力，保持低边际成本效应。
　　第三节《竞争战略》。竞争战略是关于企业如何取得竞争优势的，是MBA教育中企业经营的核心问题。不同于一般教科书的论述，本讲义在Q估值框架下，将经营战略定义为企业建立经营壁垒所进行的经营资源的培育、建立行为和过程。经营壁垒的目标特征有两类：一是低成本，二是特色优质。有两种基本的经营战略：一是形成和占有领先而独有的供给资源，二是建立专属的客户消费认知和组织。不同行业，战略的侧重点不同。例如，对于工业领域来说，独有的产品加工能力是战略的重点，而对消费品来说，为产品定位则是战略的核心。“定位”就是如何塑造专属的客户心智和消费习惯。
. ~7 v8 x9 m3 O　　对投资人来说，把握企业经营趋势的关键，就在于认识企业经营战略是否清晰、合理。不同投资人对企业理解的差异，也可以说就是对企业战略理解差异造成的。另一方面，所有企业经营的失败也都是经营战略的失败。
　　第四节《互联网经济》。在新兴的互联网经济下，如何认识企业的竞争优势？如何认识、辨识各类新兴的互联网企业可能的成败? 讲义首先分析了互联网经济下行业的产业链发生的变化，然后论述了竞争优势的各要素在互联网经济下的演变和作用。
　　互联网经济对传统的企业竞争优势的最大影响首先在于对外部经营资源的“整合性”和跨界竞争的可行性上。通过业内产业链企业的合作，建立“生态优势”，即互惠、互补性和对用户一体化需求满足的“生态圈”，整合不同企业的经营资源，以达到适应动态变化的商业环境，协同、放大竞争优势的目标。
　　对于信息和物流服务类企业，互联网的出现将极大减少替代产业链中的中间环节、信息成本（各类用户）的收益空间。这类互联网企业的经营特征与传统类企业呈现极大的不同。通过产品和服务的极致品质且以极低成本（乃至免费）来迅速聚集用户，实现新的增值服务和价值，达到快速扩张和寡头垄断，是这类基本的经营战略实施形式。但是，其经营要素的不同决定了其竞争优势建立的稳固程度，从而决定了其兴衰的速度和动力。
　　对于传统工业类企业，规模化和定制化一直都是经营中的难点和矛盾。“互联网+”的战略，将有助于克服传统规模化和定制化经营中各自的弊端：通过掌控可共享的核心技术和客户渠道，建立互联网化的全供应链商务信息平台，将产能外包，进行大规模定制化生产。
" N6 k  D+ u; p& h　　第五章 Q财务
# c/ x' V, }( v* J　　行业结构、经营分析可以对公司的经营品质有轮廓性的认识。这一认识要能得到其历史绩效的印证。Q财务，就是以Q估值的基本思路为依托，认识公司经营品质与绩效间的对应关系，以及确定经营趋势和经营阶段的特征。
　　与之对照的是，一些常见的“财务分析”，往往单就财务指标做分析，要么与公司经营品质的分析割裂（财务指标的空洞抽象分析），要么是目的不清（例如某类指标的单向性偏好）。Ｑ财务很好地克服了这类分析的弊端。
　　第一节《财报分析基础》
1 ]& \! C( j% y5 v1 {　　这一节主要介绍一家上市公司主要的信息披露形式——财务报告的阅读方法。主要内容包括：
. n+ M4 x& v' M2 [8 |( x　　一、财报的构成及意义。财报的主要内容包括公司业务回顾（行业、公司经营各环节的回顾，在人力、客服等方面的变化）、绩效情况（收入、成本费用、资产负债、现金流及变化；客户、供应商变化；投资支出、参控股公司变化）；有的还有业务内容和竞争力概要等介绍。
! n  ]0 [* N0 |　　二、从财报中要得到的信息。从财报中要能通过行业形势、公司经营策略来了解公司竞争力是否发生变化，并通过公司资产周转率、利润率的变化分析来印证；公司经营趋势要通过增长指标的分解，结合公司主要的价值要素的变化来分析；此外，还要通过估值指标的变化来辅助分析公司的经营阶段及估值的合理性。
　　三、在分析企业财务数据前，要先进行财报的可信性分析——会计分析。叙述了造成公司报表失真的原因、进行会计分析的要点（了解主要的会计指标和会计政策、评价其披露质量、确定疑问点等）。
　　四、财报分析要点。避免单纯的财务指标分析；通过增长指标分解，进行时间序列、横向比较。在这些分析之前要先结合经营分析进行财报的会计分析。
' E6 P' ?$ [% ~( u! X8 {　　第二节《增长分析》
" p# W4 g3 ]7 |　　增长分析就是要确定企业的经营趋势。增长指标是确定公司估值的关键（估值定理2）。通过分解增长率因子，增长问题可分为公司的边际成本问题、资本获取和利用问题。
9 t" g- @* T$ K* \9 C) _: f　　增长的一个动力是ROE的变化。边际成本是分析ROE变化的一个重要因素，边际成本问题也是净利润率变化的问题。通过毛利率、费用率及投资收益等的变化，来分析公司经营策略带来的产品或服务盈利能力的变化。估算出公司经营的固定成本(有形和无形)，考察公司经营的边际成本的变化，从而为确定公司的增长动力和经营阶段提供参考。
　　增长的另外的动力来自资产的获取和利用。
. Z, _+ Q. f& V& @4 Z, w5 A  \+ S　　资产获取，即在一定的获利能力预期下公司经营规模与权益资产的匹配、来源和方式，权益资产的增长有两种来源，一是利润留存，二是权益融资，即融资方式和股利政策。
　　公司的资产可分为运营资产和投资资产，运营资产的利用，是结合公司的经营策略，分析运营资产的结构和周转率；投资资产的利用，是分析投资资产的投入、结构及绩效（周转率），从而了解公司经营的质量和潜力。
6 r% i% c+ l5 x　　第三节《并购分析》
* \6 D. H; u1 l6 ?) ~　　并购是公司投资资产获取和利用的另一种形式。并购需与公司战略一致，应能增加对本身业务的内外经营资源，实现协同效应(一般的业务外延式并购，很难创造新的价值),此外应是在可接受的价格范围内（不高于重置价值）。但成功的收购要求非常高。
" E9 ]$ v# a* x1 m+ y) E1 V　　按收购成本计，并购资金有三种方式（成本依次渐高），一是现金收购，二是负债收购，三是权益融资收购。讲义还分析了并购对估值的影响，以实例的方式，计算了不同的购资金方式，对收购后企业的EPS、ROE和PE、PB的不同影响。并购可能能带来估值指标的降低，因此对短期效应更明显，但长期而言，其失败率很高，尤其是高溢价的并购。
- w. \5 \6 t: g3 @2 M/ U　　第四节《经营阶段》
　　经营阶段是公司估值的主要决定性因素。企业的任何财务数据在不同的经营阶段，其意义也是不同的。讲义首先给出了一个“理想经营”的经营阶段的模型（即经营资本开支正好能满足经营所需的理想经营策略下的经营），然后以实际的经营对理想模型进行修正，给出了不同经营阶段的财务特征和估值特征。Q估值的基本目的，就是通过企业的历史绩效和财务特征，判断企业可能的经营阶段，帮助确定相应的价值要素N、R、g。
$ X: H  X1 _9 T* [$ {2 i  ?　　第六章 实物类公司
" n3 c: y- v( l( A% _6 L　　第一节《公司分类与能力圈》
" d+ F# d0 N5 J- G- v$ k　　“能力圈”是巴菲特给投资人的一条投资原则。但这一概念却存在普遍的误解。实际上，能力圈不是静态的，更不是天生不变的，而是一个投资人学习的努力与能力极限的动态体现。能力圈问题的关键在于对公司分类的方法，由此把握公司经营的规律。通常的分类是按行业的自然属性，但这种分类对认识公司经营品质是有缺陷的，容易忽视企业经营的本质。本讲义按公司经营和财务特征，重新对公司进行了分类。
* k: d5 K$ @% ~0 T　　从投资、消费、服务方面，从生活和商务，从定制化和规模化等不同角度，可对公司进行按经营特征的分类。本讲义中结合“徐星指数”的设置，将公司分为实物类（包括工业类和生活类）、信息类公司、公共服务类，进行经营特征的分类研究。
　　第二节《工业类公司》
　　工业类公司可分为工业设备、工业消费和相关服务类，也可按定制化和规模化来分类。讲义讨论了不同类型工业公司的经营要点、可能的优劣势、财务特征、风险因素和估值特征。
8 Z: p' {, Z. k* \  C; Z　　简言之，设备类公司的加工生产主要依靠专业技术和知识（软件），因而相对来说是固定资产较少的“轻资产”公司，而工业消费类公司主要更依靠专门的设备，因而资产偏重；规模化的工业设备公司往往是那些基础设备类公司，定制化的通常是那些集成设备商。工业消费和规模化的工业设备公司可以具有一定的规模优势，而定制化的工业设备类公司可以具有较高客户黏性的优势。而通常“技术领先”只有较弱的优势和较短的持续周期。工业类公司的共同风险在于行业的景气波动导致的产能与需求的脱节。因而这类公司往往呈现周期性。对这类公司投资往往要求具有相应的专业知识。特别是，投资那些周期性较强的工业类公司，相反理论的作用常常更有效。
* D5 F6 h; _  M　　第三节《日用消费类公司》
　　一般的日用消费类公司的最大特点就是其需求长期稳定，不需要太多的研发投入，且产品具有抗通胀特征，因而其中能长期经营的品牌企业可以取得最佳的长期经营绩效。这类公司可能的经营风险主要在于三方面：一是产品的质量瑕疵和安全事故；二是对上下游的依赖；三是某些消费品，随时尚变迁向替代品的转移带来新产品开发的难题，以及由此导致的品牌品质下降。
　　成功的消费品企业常常有如下经营特征：一是具有独特且易辨认的产品品质，且具有独立定价权；二是产业链完整；三是历史悠久口碑良好；四是规模效应明显。这类企业的财务特征也较明显：一是较高且稳固的经营利润率和权益报酬率；二是较高的运营资金效率；三是较高的派息率和现金储备。但成功的消费品企业往往都不是阶段性“高成长”的企业。某期的“高成长”必然伴随着经营的大波动。它们是靠时间来积累财富而不是爆款式的增长。这类股票还具有较可靠的目标期估值因而波动率较小。
　　第四节 《医药类公司》
8 x/ e& L9 X- M6 o- A) y4 i　　医药公司是消费类企业中特殊的一类。主要是其产品受到较严格的行业管制，具有较高的进入壁垒，与普通的消费品相比，产品的生命周期普遍不长，因而需要大量的新品开发。所以，制药企业既可具有消费品较为刚性需求的长期性，又可能有新品重磅产品带来的阶段性高速增长，可以产生具有突出竞争优势的企业。但真正成功的药企较少，其经营风险也较大，对投资人来说选择的难度很大。这是与一般消费品公司不同之处。
. \* r: ]- S. u4 B) c　　医药类企业可分为几类：（1）制药类。分为原料药企(与一般工业消费类企业类似)、制剂类药企(需专门的药品批文才可生产)还可分为专利药商(独家药、普药或仿制药企)。(3)服务性药企。如GPO（药品采购机构）或PBM（药品福利管理）类和CRO（医药研发合同外包服务）类服务型药企。（4）医疗机构。如各类专科的医院等。
　　对于制剂类药企来说，其经营风险主要包括：（1）药品间的替代性竞争；（2）新药的不可预测性。（3）药品潜在副作用风险和医保政策影响。因此，成功的制剂类药企通常具有如下经营特征：（1）既要有独家知识产权的市场主流大药，又能不定期地推出新的重磅药；（2）强大的市场资源；（3）规模优势。在投资上，相反理论对这类公司通常很难成立。医药股可能出现大牛股，但投资的难度也往往超预期.
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